万亿海外债遭美元升值利空 房企再融资压力难解

今年中国开发商的日子一点都不好过。

在房地产融资持续收紧之际，人民币兑美元破“7”，给房企们的境外融资再蒙上了一层阴影。

自2017年以来，境外融资尤其是美元债，为持续资金饥渴的房企们打开了一扇窗。据Wind统计，2017年至今，房企境外发债已超万亿，其中绝大部分是美元债；2019年前7月则已超3000亿，接近去年全年。

超高的融资背后是房企今年面临巨大的偿债压力。而今，随着发改委对境外发债新规的实施，以及汇率破7，房企的借新还旧面临更高的成本，更大的不确定性，再融资压力空前加大；不排除会出现更多的美元债务违约。

此外，人民币贬值后，房企的汇兑损失将大概率加大，进而影响房企的净利润。2016、2018年便有不少房企都产生了汇兑损失，削弱了当期利润。

海外债务“滚雪球”

从2017年开始，由于境内融资收紧，房企海外融资大幅上升。据Wind统计，2017年房企境外发债2900亿，是2016年的近5倍，2018年继续升至3300亿，2019年1至7月则已经超过3000亿元，接近2018年全年。

另据民生证券数据，截至7月初，房地产美元债存量达到1700亿美元（约11900亿人民币）左右，占中资企业美元债存量的20%以上。

就单个房企而言，亿翰智库数据显示，截至2019年7月底，中国恒大仍未到期海外债（绝大部分为美元债）规模达208.2亿美元；碧桂园位列第二，为90.5亿美元，佳兆业和中海地产均约为77亿美元，融创位列第五，达到60亿美元。

绿地、万科、富力、雅居乐紧随其后，分别为50亿美元、47亿美元、43亿美元及40亿美元。

民生证券指出，自去年发改委706号文后，大部分房企发行境外美元债，基本均用作借新还旧。

7月12日，发改委发布778号文继续“打补丁”，境外美元债所筹资金，只能用于置换未来一年以内到期的中长期境外债务。

这意味着，之前未发行过美元债的房企后续既无发债动机，也难以获得发债批文；近期发行过中短期限美元债的房企，只能通过自有资金或国内举债偿还，而不得通过境外续债维持债务规模。

进入8月，随着人民币贬值汇率破7，房企海外融资再受影响，成本或将继续上升。穆迪房地产分析师曾启贤指出，企业须将人民币兑换成美元才能偿还离岸借贷的利息，人民币的贬值增加了企业的支出；此外，如果债务到期时房企没有进行再融资安排，需用人民币购买升值后的美元还本，也会增加其财务成本，进而影响净利润。

事实上，去年以来房企境外融资成本一直在上升。克而瑞数据显示，2018年10月房企境外发债成本破8%，之后均在7.50%以上。

多家房企不惜以高利率融资。如泰禾集团(000732)、明发集团今年发行的4亿美元、2亿美元债利率为15%；泛海控股(000046)、鑫苑置业发行的2.8亿美元、3亿美元的美元债利率超过14%。

总体而言，房企想通过借新还旧，把融资“滚雪球”的游戏玩下去，难度越来越大。

房企业绩承压

大量的美元债存量及再融资的另一面，是房企的偿债压力也越来越大。

今年以来，房企在诸多海外债陆续到期。Wind统计显示，2019年房企海外债到期数量66只，到期规模237.57亿美元，同比2018年增加30.91%。此外，2020年、2021年，房企海外债到期规模将分别达297.86亿美元、316.38亿美元。

为了避免违约、减轻还债负担，各家房企均想尽办法偿还、延长债务。以富力地产为例，其今年到期的债券规模为245亿，公司将其中1-6月内到期的进行全额续期留存，合计176.5亿元。截至2019年6月底，2019年内剩余回售选择权到期的债券规模为69亿元。

协纵策略管理集团创始人黄立冲分析认为，一些发行海外债的房企存在潜在违约风险。这些公司基本是靠美元债、港元债的借新还旧来维持，政策收紧以及汇率破7夹击下，流动性可能紧缩，进而产生债务违约。

黄立冲认为，人民币兑美元破“7”或将是长期性的，开发商可能面临流动性寒冬，部分房地产公司可能倒下。

历史地看，截至目前，房企美元债违约的案例极少。早在2015年4月，受封盘影响，佳兆业遭遇流动性危机，公告称其未能支付两笔美元债券的利息，成为首家在美元债券上违约的中国房地产商。此后，经过一系列的重组，佳兆业才从中脱身。

今年1月初，新昌集团公告有两笔总计4.5亿的美元债违约，拖欠付款，这是2019年以来第一家宣布债务违约的上市房企。

如果说佳兆业这单违约非常地特殊，并非因为市场或企业经营的因素。而小房企新昌的违约事件，则暗示着行业违约的风险在加大。

不过，市场中也有不同的、乐观的观点。爱建证券天津（楼盘）首席投资顾问祁泽金就认为，人民币目前还不存在长期贬值的因素，只是在一定的范围内震荡，影响不大。

此外，亿翰智库研究指出，人民币汇率波动会导致存量美元债产生汇兑损益，对于高杠杆运行的房地产行业而言，汇兑损益将进一步带来净利润的变化，企业要做好外汇对冲。

事实上，汇兑损失在去年已经发生。如当代置业2018年汇兑净亏损为2.05亿元，导致当年年净利润仅为6.62亿元，较2017年同比下降19.88%。

此外，中国奥园2018年的净利润率下滑至9.5%，管理层亦指出，下滑原因主要在于2018年录得6个多亿的汇兑损失。

大型房企也不能完全避险。碧桂园财报显示，在2016年和2018年，其汇兑损失分别达到14.86亿元和9.77亿元。再以万科为例，据财报数据显示，2019年第一季度，万科录得汇兑损失为1.73亿元。