宏观&大类资产

宏观大类：波动收敛，结构待变

资产波动率继续收敛，等待着关键时刻的到来。外围市场上，政治风险短期有所降低，英国约翰逊的当选和美国债务上限的延长，缓和了当下经济紧张的局势；货币风险继续上升，在不少国家抢跑美联储降息的情况下，美元指数延续相对强势，我们注意到新提名美联储理事释放了对于更大幅度降息的预期，增加了全球经济体之间的博弈。在等待月底美联储发令枪的过程中，继续关注市场低波动环境下市场预期的变化。

策略：中期高配美股、A股、中债；美债、黄金、人民币中性；低配商品和美元

风险点：货币超预期宽松

中国宏观：货币政策近期难见明显变化 

昨日央行开展TMLF操作2977亿元，操作利率为3.15%，开展MLF操作2000亿元，操作利率为3.3%，当日MLF到期量为5020亿元。TMLF操作在时间上有规律可循，此次TMLF操作并非临时起意，也并不代表政策方向。并且此次两项操作利率水平与此前一致，总量与到期MLF相比略有减少，也再次反映了货币政策以我为主的特点，在此次操作之后，预计近期央行难有货币操作，近期货币政策难见明显变化。另外昨日IMF下调全球经济展望，当前虽然许多经济体开始步入降息周期，但是似乎仍不足以缓解对经济增长的担忧，未来全球经济增长放缓带来的压力仍将进一步反映在出口增速上。

策略：权益市场中性

风险点：宏观刺激政策超预期

金融期货

国债期货：本周公开市场操作最大悬念落地 

本周有4600亿元逆回购到期以及5020亿元MLF到期，市场流动性存在压力，但昨日央行开展TMLF操作2977亿元，并开展MLF操作2000亿元，两项操作合计4977亿元，与当日中期借贷便利（MLF）到期量5020亿元基本相当，体现央行对于金融市场流动性结构的关注，流动性压力得到缓解。国债牛市条件目前仍存，全球经济仍然偏弱，韩国、印尼、乌克兰以及南非上周纷纷降息；中国经济先行指标纷纷回落，经济依然面临较大下行压力，逆周期调节的方向预计暂时不会发生变化；目前美联储7月底降息的预期较为强烈，若美联储降息，又会给国内政策调整提供空间，短期我们对国债期货持谨慎偏多观点。投资者需密切关注美联储月底是否降息以及中央政治局会议月底对于未来政策方向的定调。

策略：谨慎偏多

风险点：贸易摩擦爆发

股指期货：外围股市回暖，A股小幅收高

受外围股市收涨带动，昨日沪深两市全线上扬，两市当日涨幅均超0.4%，上证A股再次触碰2900点关口，但两市成交量依然偏弱，成交量仅3200亿元左右。国内经济偏弱压制市场积极性，近期发布的经济先行指标纷纷下滑，房地产销售数据、土地购置资金来源、PMI数据均有所回落，房地产融资收紧的政策又密集出炉，国内经济依然面临较大下行压力。预计本月底召开的中央政治局会议会继续坚持逆周期调节方向，释放经济活力，较为宽松的政策环境叠加A股目前较低的估值对股市有所支撑，但考虑到目前市场对于7月底美联储降息预期打的较满，若7月底美联储降息兑现，市场重心或重回美国经济基本面，短期我们对A股持中性观点。

策略：中性

风险点：美国经济衰退

能源化工

原油：伊朗原油持续流入沿海保税油库

近日，伊朗问题仍旧占据石油市场新闻头条，除了扣押了一艘英国油轮的新闻之外，昨日美国对继续进口伊朗石油的珠海振戎进行制裁，且彭博新闻表示伊朗石油仍在持续送往中国沿海的保税仓库，而如果这些货物被清关或者被炼厂使用，可能对油价带来下行风险。我们认为伊朗石油的进口并不会因为振戎被制裁而中断，但如果后期美国把油送到保税库也视为进口动作，那可能对这种行为造成影响，现在并不清楚中国沿海的保税仓库存当中有多少伊朗原油以及炼厂是否会去使用，近期中国整体的卫星库存仍处于下降当中，从实货贴水的情况来看近期Oman与ESPO对Dubai升水走强，但其他中东油种如Murban等贴水不算强劲，北海与西非的贴水持续走弱（受PES炼厂抛售影响有关），这显示近期地炼采购或有所恢复，但主营的买兴或许仍未明显启动。

策略：单边中性，做缩Brent Dubai EFS

风险：西区出现突发性供应短缺

燃料油：燃料油市场结构继续小幅转弱

昨日，新加坡燃料油市场结构继续小幅转弱，380cst月差、裂解价差以及现货升水均有所回落。在东西价差处在高位的情况下，西方套利船货有少许启动的迹象，不过中东地区电厂的强劲需求依然为整个市场提供支撑，因此短期内基本面大幅转弱的概率不大。国内市场方面，主力合约FU1909与新加坡380cst掉期1908合约价差约为33美元/吨；FU1909-FU2001跨期价差为459元/吨，而新加坡380掉期1908-1912合约价差为73.25美元/吨，经汇率换算FU 91价差较外盘月差低45元/吨。参考外盘，内盘月差仍有少许上涨空间，但目前来看燃料油在当前基础上继续走强的动力已经不足，可以考虑对FU 91正套头寸进行平仓离场。

策略：单边中性，可考虑FU 1909-2001正套头寸平仓离场

风险：船舶脱硫塔（预定）安装数量超预期增长；受污染乌拉尔原油被大量出售给发电厂；伊朗燃料油走，私量大幅回升；临近FU交割时多头接货能力（意愿）不足导致内外盘月差结构背离

沥青：需求逐步复苏，期价偏强震荡

观点概述：昨天南方个别炼厂合同推涨30-80元/吨，其余炼厂价格以稳为主。炼厂库存连续三周下行，社会库存也开始下降，库存拐点或到来。供应端大体变化不大，或边际减少：据卓创了解，华南近期广石化汽运装车排队情况比较严重，火运发车计划不断推后，资源相对偏紧；重庆码头到船量较上旬有明显减少，导致近期码头成交价格小幅走高；沥青价格的支撑还来自于下游需求的缓慢复苏。北方区域需求逐步改善；带来上游库存明显改善；上周华东地区基本结束梅雨雨季，但库存还需要时间消化，短期现货难有表现；华南需求表现一般，需求待恢复中，但旺季需求临近，总体需求往好的方向发展。基于三季度下游需求的逐步恢复将带来沥青季节性去库，建议多头思路对待。

策略建议：谨慎看涨

风险：委内瑞拉马瑞油出现断供；国际油价持续大幅回调

TA与EG：TA节奏转换迅速 EG反弹遇阻回落

观点：上一交易日TA09再度跌停，而EG09回落明显。需求端延续弱态，聚酯下游企业负荷下降明显、局部停车放假以缓解价格波动风险及库存压力，聚酯产销仍低位徘徊为主。TA方面，成本端低位整理、TA加工费收窄显著，整体供应负荷暂以稳为主，供需而言阶段性平淡、库存低位窄幅波动。EG方面，国内供应收缩规模维持高位、外围检修装置较少，EG市场内外围争夺市场份额的竞争性态势未见明显改善、后期进口量或低位回升；综合来看，整体EG供需维持去库为主状态，关注全球供应总体收缩规模变化、中期性EG价格及利润的显著回升修复需要全球供应端集中检修的支持。价格走势方面，TA 09短期中性、中期谨慎偏多，近期行情变化节奏迅速，策略上单边暂观望为宜，可关注跨期套利机会；EG09维持中性观点，策略上观望为主。

单边：TA 09短期中性、中期谨慎偏多，策略上暂观望为宜；EG09维持中性观点，策略上观望为主。

跨期及套保：关注TA09-01、09-11、11-01正套机会，临近前期底部区域分批布局正套头寸；跨期蝶套，关注11-01与01-03价差相近下的前端正套配后端反套机会。

主要风险点：TA-整体系统性风险；EG-重大意外冲击供应端。

PE与PP：开工大幅下滑， 3 季度检修逐步开始，当前价位下，或在呈筑底走势

PE：今日，震荡行情为主，石化小幅去库，但近期整体上中游库存压力均有抬升，现货成交一般，大单偏少。本周由独山子大修带动3季度检修，之后仍将有神华系和延安能化检修，开工压力逐步缓解，开始走弱；外盘方面，外盘货源有所增多，但PE美金报价大体持稳，进口窗口关闭。需求端，农膜需求开始逐步反弹，当前需求端对价格支撑虽然不足，但边际存好转预期。综合来看，开工和标品比例的大幅下滑，使得供给压力逐步减少，虽然当前库存整体压力仍然较大且需求不强，但均存好转预期，叠加聚烯烃09存多头优势特性，且当前持仓量依旧高于流通货源量，为防止交割逻辑运行，近期或会逐步探底，当前价位下不建议盲目加空。套利方面，进入7月后，LP需求虽然存在季节性差异导致需求端L偏强，但资金层面，LP价差操作者多空配L多配P，不过目前PP成本端丙烯和粉料支撑一般，PP主力多头开始撤出，需求驱动逻辑或重新回归，LP逐步稳中有升。

策略：单边：中性；套利：LP稳中有升

主要风险点：原油的大幅摆动；中美贸易摩擦，补库力度，非标价格变动

PP：今日，期价稳中有升，近日部分空头逢低撤出，带动价格小幅反弹，石化小幅去库，但近期整体上中游库存压力均有抬升，现货成交一般，大单偏少。需求方面，PP需求端季节性弱于PE，随着步入三季度，汽车白电产销进一步走弱进入淡季。成本端和替代方面，丙烯粉料稳中止跌，支撑好转。综合来看，开工和标品比例的大幅下滑，使得供给压力逐步减少，虽然当前库存整体压力仍然较大且需求不强，但均存好转预期，叠加聚烯烃09存多头优势特性，且当前持仓量依旧高于流通货源量，为防止交割逻辑运行，近期或会逐步探底，当前价位下不建议盲目加空。套利方面，进入7月后，LP需求虽然存在季节性差异导致需求端L偏强，但资金层面，LP价差操作者多空配L多配P，不过目前PP成本端丙烯和粉料支撑一般，PP主力多头开始撤出，需求驱动逻辑或重新回归，LP逐步稳中有升。

策略：单边：中性；套利：LP稳中有升

主要风险点：原油的大幅摆动；中美贸易摩擦，补库力度，非标价格变动

甲醇：河南山东安检升级打压传统下游需求，西北继续降价出货

港口市场：7月中下至8月仍到港偏多，本周港口库存继续累积；盛虹MTO推出检修计划

内地市场：传统需求淡季背景下，本周内地库存再度累积；河南义马爆炸事件打压二甲醚负荷，山东临沂下压甲醛负荷

平衡表展望：（1）短期到港高峰或盘面短期击穿成本线，中期能否持续下破成本线，则要关注7-9月内地能否出现亏损性额外减产（2）河南义马安检升级及山东临沂环保升级，下压传统需求后，8月累库幅度扩大，等待9-10月则展开中等幅度去库（然而条件需要集中满足：诚志MTO8月正常负荷开车+鲁西MTO8月投产+8至12月宝丰二期持续外购预期）

策略建议：（1）单边：观望（关注成本线附近提前布局9-10月去库机会）。（2）跨品种：PE当期库存从上游转移至中下游已接近尾声，且PE进口窗口开关边缘，关注多MA01空LL01机会（3）跨期，真正去库时间在9-10月利多01（8-9月宝丰二期潜在开始外采甲醇，Q4常州富德潜在重开），而9月前内地及港口均持续面临供应压力，1909-2001重新选择反套；鉴于9月开始平衡表改善预判，提前布局2001-2005正套

风险：后续到港压力持续引起的沿海罐容阀值问题

PVC：关注潜在安检升级对减产率的评估，下游采购有所好转

平衡表变化与观点：（1）社会库存本周再度延续超预期回落，或暗示短期需求见底，博弈点仍在于库存总量同比偏高VS流通库存有限（期现冻结）（2）中期展望平衡表，7-8月正式从快速去库转为小幅去库，仍为供需转弱的边际节点；关注安检升级潜在导致的减产率扩大，或减缓9-10月的累库幅度。

策略建议及分析：单边：观望。（2）跨品种：平衡表预估V/L库存7至8月底部盘整而9至10月回升；然而V估值偏低，V下方有出口窗口及成本支撑，因此倾向于配跨期反套而少配跨品种空头（3）跨期：V9-1反套，预期7-8月平衡表从快速去库转为小幅去库。

风险：宏观情绪修复&远期安全生产溢价促使负基差的潜在期现冻结陷阱

天然橡胶：情绪缓和，期价或延续反弹

观点：昨天沪胶延续小幅反弹趋势，随着前两周期价的持续下行，短期国内供需矛盾或得到较充分体现，且从现货角度来看，前两周低价下促使部分成交改善，或有利于短期价格企稳。昨天现货价格涨跌互现，其中混合胶下跌75元/吨，全乳胶上涨100元/吨，基差较前一日走强；随着供应旺季的来临，泰国原料价格维持下行趋势。7月供需来看，产区天气没有问题，随着旺季即将到来，原料价格开始补跌，带来上游加工利润的明显改善，后期供应增加预期增强，下游需求尚处传统淡季，供需依然宽松，或决定7月期价难有表现。本周基本面并没有明显改善，但近期混合胶与全乳胶的价差维持在500元/吨附近震荡，后期看能否激发下游接货需求。近两周现货成交改善或将带来一定支撑，建议等待反弹后的抛空机会。

策略：中性

风险：无

有色金属

贵金属：美指大幅飙升 贵金属或承压

宏观面概述：昨日美元指数呈现大幅上攻，早些时段，因美国国会达成债务上限协议，避免了政府关门风险，另外关于国际贸易谈判将继续进行的消息也提振了美元。此外，本周陆续将会有美股公布其业绩报告，而昨日受到一些已经公布了业绩报告，且报告结果相对较好的公司的提振，标普500重返3000点上方，而这也在一定程度上抵消了经济数据的走弱。而这再度使得市场风险情绪提振，贵金属价格承压。最后，英国方面的换相事宜也告一段落，由鲍里斯·约翰逊当选保守党领袖，并将出任英国新首相，后市需持续关注其在脱欧问题上将会有何种处理方式。

基本面概述：昨日（7月23日）上金所黄金成交量为75,544千克，较前一交易日下降32.73%。白银成交量为8,95393,0千克，较前一交易日大幅下跌56.32%。上期所黄金库存较上一交易日持平于2,496千克。白银库存则是较前一交易日上涨14,977千克至1,356,126千克。

昨日，沪深300指数较前一交易日上涨0.22%，电子元件板块则是下升1.66%。而光伏板块则是较前大幅下上涨2.40%。

策略：贵金属：整体谨慎看空。

黄金：谨慎看空，当下黄金价格处于前期高点附近，加之CFTC多头头寸相对拥挤，而美元指数又呈现大幅走强，故此目前黄金建议以谨慎看空思路对待。

白银：谨慎看空，在美元指数大幅走强的背景下，目前白银价格同样建议先以谨慎看空的思路对待。

金银比：继续短空。

风险点：市场对美联储降息预期回落使美元指数继续走强

铜：现货市场略微好转，进口增多湿法贴水扩大

23日，现货市场升贴水格局较此前一个交易日有所好转，下游企业采购有限，中间商采购略微有所增多，另外，现货市场湿法货源增多，市场传进口精炼铜大增，导致湿法贴水进一步扩大，各个品牌之间价差扩大。

上期所仓单23日有所下降，近期下游企业采购不多，市场买盘主要以期现套利为主，因此，仓单出现反复。

23日，现货进口维持小幅亏损，当日洋山铜溢价整体持平。

23日， LME库存整体下降2350吨，主要集中在亚洲和欧洲仓库，欧洲库存延续下降。COMEX库存继续回升。

矿方面，7月15日起，智利矿业公司需在新项目的环评中增加光污染报告。法案称智利北部地区1997年起光污染严重增加。

此外，智利矿业部称冰川保护，法案或影响3.5万岗位，并使当地四大铜矿关闭运营。参议院8月3日前将对该法案表决。

废旧方面，6月我国进口废铜17万吨，同比下降15.8%，与5月进口量基本持平，1-6月累计进口85万吨，同比下降25.8%。

下游方面，6月我国出口空气调节器515万台，同比增0.2%；1-6月累计出口3,731万台，同比减7.2%。

整体情况来看，废旧进口方面，从公布的第一批六类进口企业情况来看，进口管理更倾向规范而不是限制，因此，影响降低；铜精矿加工费继续走低，这对中小冶炼企业影响延续，预期将会对产量构成影响，矿进口环比收缩已经显示影响在实现；而需求方面，从领先指标来看，中国发电设备投资近月增速明显高于电网投资，按照经验预估，未来需求是存在一定好转预期。整体上，铜微观供需层面的预期展望是好转的，加上贸易战氛围缓和，铜价格筑底。另外，6月产量增加以及需求的低迷，使得此前铜价再度承受住了考验，底部构筑更为牢靠，虽然不排除未来价格继续反复可能，但铜价格越来越强的走势格局或不发生变化。上周铜价格突破上涨，铜价格回升预期愈发明显，不过，考虑到需求预期尚未兑现，上涨过程难以一帆风顺，需要有足够的持有耐心。

策略：谨慎偏多

风险：需求风险

镍不锈钢：六月中国不锈钢出口下降、进口维持低位

电解镍：LME镍现货贴水略有收窄，俄镍对沪镍近月贴水持续收窄，镍板与镍豆价差有所扩大。俄镍进口出现较大幅度亏损，保税区精炼镍库存年内首次出现明显回升。中国精炼镍库存持续回升，但现货贴水反而收窄，可能表明部分进口货源并未流入现货市场，持货商挺价抬升水。LME镍库存继续下滑，其中镍板库存降幅较为明显，LME镍板库存表现为向中国转移，海外可供进口镍板库存极低，全球精炼镍库存去库持续。

镍矿镍铁：中镍矿价格持稳为主，镍铁价格出现大幅反弹，镍板对高镍铁升水处于六年高位，即期原料计算高镍铁利润大幅回升。内蒙古奈曼经安镍铁新增产能可能延后到四季度投产，印尼镍铁产能投产进度暂无太大变动，但实际产量爬升速度较慢。尽管中线镍铁产能增幅巨大，但从1-6月份产量来看，产量的释放速度明显落后于产能的增速，实际产能的增速也大幅不及预期的增速，当前镍铁现货市场实际供应依然偏紧。

铬矿铬铁：铬矿港口库存微降，铬矿价格开始回暖。内蒙古乌兰察布地区限电影响部分产量，加之内蒙地区部分工厂停炉检修，高碳铬铁供应开始出现缩减。7月份不锈钢产量预计小幅回升，部分钢厂采购增加，高碳铬铁需求开始有回暖迹象。前期高铬工厂成本倒挂严重，南方地区开工率持续下降，近期随着供应缩减，需求回升，高碳铬铁价格开始企稳回升，预期短期内或仍维持偏强态势，但高碳铬铁产能依然偏向过剩，随着检修结束，后期价格弹升空间有限。

硫酸镍：硫酸镍对电解镍溢价出现倒挂，部分硫酸镍工厂逐渐亏损，华南某硫酸镍生产厂重新转回电解镍生产。6月份中国三元材料产量环比大幅下降，创年内新低，6月份中国硫酸镍产量亦明显下滑，SMM预估7月份硫酸镍产量可能继续下滑创年内新低。六月下旬中国新能源汽车补贴政策退坡后，短期三元电池可能进入低速增长期，其对镍需求增速或将明显放缓。

镍观点：镍供需预期修正后七月重回小幅缺口状态，供应过剩兑现的过程一波三折，全球库存持续下滑为镍价带来较强的上涨弹性，镍价迎来剧烈的预期修正行情，并且在资金推动下短期脱离基本面范畴。镍中线的供应压力依然巨大，虽然供应压力兑现的过程缓慢，但暂无任何迹象表明预期供应压力将会消失。短期来看，因全球镍板总库存较低提升沪镍价格上涨弹性，在全球精炼镍库存拐点出现之前（供应真正开始过剩），镍价走势可能偏强为主。供需预期修正后原生镍供应过剩兑现的时间可能会推延到九、十月份之后，随着宏观环境继续改善、LME镍板库存基本见底、镍铁产能投产时间再度延后（奈曼经安），短期镍价可能仍会维持偏强态势，不过当前价格可能已经明显脱离实际供需或需调整。

不锈钢观点：SMM数据显示，6月中国不锈钢出口环比下降11%，进口环比下降32%，其中印尼进口量仍维持低位。300系不锈钢库存仍维持高位，但是近期有逐步下滑的迹象。不锈钢价格快速上涨后，实际成交有限，预估随着不锈钢产量回升，去库存进度可能较为缓慢，甚至有再次累库的风险，高库存压力或难以轻易消化。但不锈钢库存压力传导到产量需要极端条件，当前不锈钢厂利润尚可，因此不锈钢产量可能持稳为主。短期不锈钢价格的上涨更多受镍价的影响，若镍价走弱则不锈钢价格可能无太多支撑。因供应处于高位、需求表现平淡，不锈钢价格表现可能弱于镍价。

策略：单边：在全球精炼镍库存拐点出现之前（全球库存大幅累升，实际供应开始出现明显过剩，暂未发生），镍价短期走势可能偏强为主。但当前镍价脱离实际供需较远，可能会需要进行调整，暂持中性策略。套利：等待国内外市场反套机会，暂观望。

风险点：沪镍交割品风险；不锈钢库存变动；300系不锈钢与NPI新增产能投产进度；菲律宾镍矿政策。

锌铝：锌锭增产预期仍存，铝产能释放或加速

锌：据机构调研，豫光锌业近期已经复产，湖南泰丰由于前期生产炉问题影响正常供应，7月下旬也开始出现增量；赤峰中色7、8月份检修，暂无恢复。总体来看，7月或较6月产量继续增长。LME锌现货贴水继续走扩，反映近期国外现货市场供给宽松现状，此外国内锌重新开始累库，锌价有所走弱。供需面锌供给端增量仍在逐渐兑现过程，建议锌维持逢高抛空思路。中线看，供给端锌矿TC高位震荡，矿山供给宽松预期逐渐得到验证，锌冶炼利润维持高企，炼厂开工难以长期维持低位，锌矿供给的增加将逐渐传导至锭端，金属端供给增量也将上升，锌锭供给料将增加，预计后续逼仓风险将逐渐降低。整体看中期沪锌仍存下行空间。

策略：单边：谨慎看空，空头持有。跨市：进口商关注正向套利机会。

风险点：库存未如期累积，宏观风险。

铝：随着国内氧化铝投产和复产企业的生产逐渐稳定，氧化铝价继续下滑。当前电解铝产能盈利空间大幅增加，且当前铝下游正处于淡季，电解铝厂或加速投产进程。国内电解铝库存继续累积，预计进入8月下游订单将进一步下滑，因此铝市或将维持累库状态。中线看国内冶炼供给产能正在逐渐抬升，随着电解铝利润修复，下半年供给释放压力仍然较大，另外中线成本端供给压力仍大，预计电解铝减产规模难以扩大以及新增产能将如期释放，铝市中期向上的驱动力不大，而底部亦有成本支撑，建议在13500-14200区间内波段操作。

策略：单边：中性，预计价格在区间内窄幅波动，建议区间内高抛低吸。跨市：建议进口亏损缩窄至500附近进行正向套利。

风险点：宏观风险。

铅：内盘铅价持续震荡内外盘正套机会仍可尝试

现货市场：昨日沪铅价格在此前冲高后回落后呈现出震荡态势，持货商升贴水报价相对维稳，并无前一日那样明显让渡升贴水以求出货的迹象，但是下游需求则是仍然无明显起色，多数企业仍以刚需为主，并且部分大型企业也多参与长单采购，现货散单市场活跃度并无任何好转。

库存情况：昨日上期所铅库存较前一交易日下降1,274吨至28,985吨,不过这样的库存水平仍然相对偏高。由于当下虽然已经进入铅酸蓄电池的传统旺季，但是下游需求却始终没有明显的复苏，致使持货商只得将手中现货进行交割，库存消耗并不十分明显。故此当下重点还是需要关注下游蓄电池企业的实际需求情况。倘若库存持续处于目前的相对高位，则今年出现“旺季不旺”的概率将会进一步加大。

进口盈亏情况：昨日人民币中间价较上一交易日下调59个基点至6.8818，而此前外盘由于库存持续走低，因此受到逼仓威胁而呈现出上攻态势，目前外盘价格仍然呈现出相对偏强，但内盘铅价则是终因需求有限故此上攻幅度仍然弱于外盘。目前进口盈利窗口仍处于关闭状态。并且在当下下游需求尚不明显的情况下，预计进口盈利窗口的打开将会非常困难。

再生铅与原生铅价差：昨日再生铅与原生铅价格差仍然维持于-250元/吨的水平，上周铅价格呈现出较为强劲的走势，但由于下游需求复苏仍然并不理想，而即便在再生精铅具有价格优势的情况下，仍然无法吸引太多的主动采购，甚至还出现了再生精铅与原生铅价差进一步扩大的情况。而昨日随着铅价格的冲高回落，价差则是出现了进一步的扩大。

操作建议：中性，上周铅价呈现持续走高态势，而昨日则是呈现高位回落的情况，持货商出货积极，不过下游接货积极性却并没有明显复苏迹象，再生铅与原生铅价差也进一步扩大。因此当下操作上仍然以相对中性的思路对待。倘若下游需求得以一同复苏，则可逐渐将思路转为谨慎偏多。

套利建议：目前由于外盘伦铅库存仍然偏低，故此外盘遭遇逼仓概率相对较大，因此可以选择做多外盘做空内盘的正套操作。

期权操作建议：手中持有现货的持货商可以采取卖出看涨期权收取权利金的方式进行操作。

后市关注重点：下游蓄企需求 上期所库存变化情况

黑色建材

钢材：垒库仍将持续，钢材期价震荡为主

观点与逻辑：库存方面，中西南建材社会库存继续增加，增幅小幅收窄，但垒库仍较为明显。受部分地区天气影响，建材成交有所降低，部分城市建材垒库较快，但市场成交仍保持较好水平，终端需求处于近年来高位。消费处于淡季，后期垒库仍将继续，环保限产影响将逐步体现。

宏观方面，中方贸易商开始准备采购美国农产品，与此同时美国总统特朗普会见美国七家高科技企业探讨部分解禁华为业务，市场认为这是中美贸易摩擦缓和迹象，双方经贸团队将在近期重启谈判。海关总署最新数据显示，6月我国出口钢铁板材320万吨，同比下降18.8%，1-6月累计出口2067万吨，同比增加2.6%。

随着环保限产进一步加严，预计近期钢材产量在将有所下降，是否会出现明显下滑仍需进一步跟踪关注。现阶段钢材消费尚处淡季，短期内钢材库存累库数量略有增加，随着环保加严的预期和南方地区逐渐走出梅雨季节，预计8月份库存将有所回落，自4月份原料端价格的大幅上涨，尤其铁矿石价格，从目前的供需缺口来看，价格很难有大幅回落的可能，原料端将对钢材价格形成较强支撑，因此对于910近月合约，价格易涨难跌，震荡偏强；对于近月合约的利润仍有进一步扩张甚至较大幅度扩张的可能。而对于01冬储合约来讲，目前仍难给出较好的估值，预计价格将基本围绕成本线附近波动。

策略：

（1）单边：短期中性，中期看涨11月份之前现货、看多910合约、对2001合约中性

（2）跨期：钢材合约10-01择低位建仓持有

（3）跨品种：长线投资910合约扩利润套利（多成材、空铁矿和焦炭）

（4）期现：全年推荐买套保，谨慎参与卖套保

（5）期权：成本线上方卖出实值看跌

风险：1、钢材库存大幅提升；2、中美贸易战谈判进展不顺利、摩擦再起；3、房地产行业出台更严厉的抑制消费政策；4、极端天气影响正常施工等。

铁矿：环保政策持续发力，矿价高位震荡

观点与逻辑：为实行重污染天气响应，7月22日8时至29日20时期间，京唐港及曹妃甸港汽运集疏港车辆禁止进出港区（国V以上外贸车除外），短期内将对疏港量造成影响。Vale发布二季度报告中显示，Vale二季度铁矿石产量为6404万吨，环比下降12.09%，同比下降33.79%，由于溃坝事件及暴雨影响，Vale再次确认2019年全年销量目标为在3.07-3.32亿区间，Vale整体无超预期表现，供应端紧张依旧。

从发运及到港情况来看，上周澳巴发运总量为2144.8万吨，环比减少30.2万吨，发运继续保持中低水平。综合来看，近期环保政策频频发力，叠加监管挤出部分投机资金，市场情绪偏低，但整体铁矿石基本面未改变，当前主流品种库存偏低且去库较快，多头思路可继续保持，待回调企稳买入。

更多详细分析，请参考调研报告《无惧限产，奇货可居——唐山铁矿石调研纪要》、半年报《供给环比增加，多头不必惧怕》、年度报告《铁矿石：待到钢价企稳时，它在丛中笑》、调研报告《需求不悲观，结构有分化》。

策略：

（1）单边：短期中性，中长期谨慎看涨，回调择机买入

（2）套利：09-01止盈离场、01-05正套

（3）期权：卖出看跌期权，买入实值或平值看涨期权

（4）期现：买入套保，基差回归

（5）跨品种：评估焦化限产进展，推荐多矿空焦

风险：环保政策变化、监管干预矿价、巴西Vale矿区复产情况、人民币大幅波动、中美贸易摩擦进展。

焦煤、焦炭：提涨逐步落地，期价震荡前行

观点与逻辑：昨日唐山部分钢厂接受首轮提涨，焦炭盘面止跌微涨。

焦炭方面，昨日河北唐山部分钢厂接受焦化厂提涨100元/吨，主产地焦企库存经过连续两周的降库，低库存甚至“零库存”情况逐渐增多。焦炭期价微涨，升水幅度上升。

目前焦炭提涨100元/吨已逐步落地，预计首轮提涨短期内将基本落地。焦企库存低位支撑涨价预期，在钢厂受限产的影响下，过去几周对于焦炭采购节奏有意控制，钢厂焦炭库存已连续三周下跌，这也从侧面支持了本轮提涨，然而港口高库存依旧是未来制约价格的关键因素。短期来看，焦炭需求有所好转，叠加环保预期增强，价格稳中有涨，市场整体偏稳运行，后期需关注成材消费情况和环保限产政策。

焦煤方面，随着焦企厂内焦煤库存下降，对于原料采购有所好转，部分低硫主焦煤价格上探20-30元/吨。蒙煤通关量近期逐步恢复平稳，价格相对稳定。昨日焦煤期价再次下跌，贴水幅度有所增加。

目前在焦化厂原料降库和焦煤价格较低的情况下，焦企对于下游原料补库意愿有所增加，但考虑到下游资源较为充足，出货情况并未有明显好转，尤其部分煤种销售压力仍在。短期来看，受供需结构失衡影响，焦煤稳中偏弱运行，后期价格需看焦化限产政策和煤矿安检力度。

策略：

焦炭：谨慎看空，焦炭港口现货库存制约，钢焦博弈加剧；焦化限产和产能淘汰政策预期收缩供应不足，盘面持续升水，对09合约来讲，依然偏空操作。

焦煤方面：中性，焦化利润收缩，焦企库存中高位，对焦煤需求有所减缓

套利：近月合约的空焦多矿

期现：有期现能力的公司可以考虑买现货抛期货09合约的基差套利

风险：煤矿安全检查力度减弱，焦炭库存消化不及预期，焦化行业限产力度转弱，成材库存累积超预期。

动力煤：期现价格分化，市场博弈加剧

期现货：昨日动煤主力09合约收盘于593。南方梅雨季结束，多地用电量激增，电厂日耗持续上涨，煤价快速下跌后有企稳趋势。

港口：秦皇岛港日均调入量-1.6至53.2万吨，日均吞吐量-1.1至52.7万吨，锚地船舶数18艘。秦皇岛港存+0.5至613万吨；曹妃甸港存+13至479.3万吨，京唐港国投港区库存+5至223.3万吨。

电厂：沿海六大电力集团日均耗煤-0.27至66.42万吨，沿海电厂库存-9.01至1753.19万吨，存煤可用天数-0.02至26.4天.

海运费：波罗的海干散货指数2191，中国沿海煤炭运价指数665.72。

观点：昨日动力煤市场平稳运行。陕西榆林能源局提出加快产能释放，部分煤矿停产，煤价小幅下行。内蒙地区煤价延续跌势，下游需求较弱，港口发运倒挂，贸易商采购积极性较差。港口方面，京唐港、曹妃甸港实行重污染响应，禁止汽运进出港区。采购积极性小幅回升。电厂方面，近日气温持续升高，沿海电厂日耗维持65万吨以上，库存持续消耗，短期煤炭需求略有回升。综合来看，目前日耗虽维持高位，但库存高企依旧是压制煤价的主要因素，关注后期库存消耗情况。

策略：中性，梅雨季结束，企稳回升，电厂日耗持续上涨，煤价有企稳趋势。套利：无。

风险：煤矿安全检查力度缩减；电厂库存累积超出预期

农产品

白糖：外盘原糖大幅反弹

期现货跟踪：外盘ICE原糖10月合约收盘价11.98美分/磅，较前一交易日上涨0.42美分/磅，内盘白糖1909合约收盘价5202元，较前一交易日上涨52元。郑交所白砂糖仓单数量为19436张，较前一交易日减少50张，有效预报仓单3891张。国内主产区白砂糖柳州现货报价5325元/吨，较前一交易日持平。

逻辑分析：外盘原糖方面，旧作供应压力依然存在，伦敦糖8月合约巨量交割，新作方面主产区天气担忧弱化，原油期价出现较大幅度下跌，这带动原糖期价震荡偏弱运行，但预计在反映旧作压力之后，外盘原糖期价或有望震荡上涨。内盘郑糖方面，国内期现货价格相对强于外盘，带动内外价差继续大幅扩大，这可能导致市场转而担忧后期进口加工糖供应增加。在这种情况下，建议继续观望外盘原糖走势，这会影响国内郑糖节奏变化。

策略：谨慎看多，建议投资者可以考虑继续持有前期多单，考虑到内外价差扩大，特别留意外盘走势。

风险因素：政策变化、巴西汇率、原油价格、异常天气等

棉花：继续震荡

2019年7月23日，郑棉1909合约震荡下跌收盘报13080元/吨，国内棉花现货CC Index 3128B报14063元/吨。棉纱2001合约同样震荡收盘价21235元/吨，CYIndexC32S为21700元/吨。

郑商所一号棉花仓单和有效预报总数量为15330张，较前一日减少58张。

7月23日抛储交易统计，销售资源共计11032.463吨，实际成交10528.138，成交率95.43%。平均成交价12449元/吨，较前一交易日下跌171元/吨；折3128价格13667元/吨，较前一交易日下跌78元/吨。其中新疆棉成交均价12555元/吨，加价幅度560元/吨；地产棉成交均价12320元/吨，加价幅度294元/吨。

海关数据我国6月进口棉花16万吨，月环比下降11%，较去年同期增加60%。2019年我国累计进口棉花118万吨，同比增长72.6%。我国6月进口纱线16万吨，同比减少20%，环比减少23.81%；6月出口纱线3.78万吨，环比增加5.93%，同比增加15.39%。7月下旬新疆大部分地区气温偏高、降雨偏少、日照偏多，持续高温天气对棉花花铃生长不利，继续关注天气。

未来行情展望：中美贸易出现缓和迹象，继续关注贸易战进展。国内棉花供给充裕；需求方面，G20峰会后中美重启贸易谈判，现货上涨、储备棉成交增加、市场氛围好转。如果中美贸易战得到有效解决，将增加我国棉花需求，提振棉价。

策略：短期内，我们对郑棉持中性观点。

风险点：政策风险、主产国天气风险、汇率风险、贸易战风险

豆菜粕：中美贸易战缓和，豆粕收盘下跌

昨日CBOT小幅下跌，11月合约跌2.2美分报903.2美分/蒲。周一盘后USDA公布作物生长报告，截至7月21日当周美豆优良率为54%，和一周前持平，去年同期为70%。未来继续关注天气。贸易战方面，近期美方宣布对110项中国输美工业品豁免加征关税，并表示愿意推动美国企业为相关中国企业继续供货；中国也相应允许国内企业采购农产品询价并申请关税豁免。中国两国贸易战取得进展利多CBOT，后期密切关注中国实际采购情况。

受中国恢复采购美国农产品影响，连豆粕昨日同样下跌，M1909合约下午夜盘收报2782元/吨。市场消息中国油厂关税豁免可购买的美豆额度在380-600万吨，具体采购数据无官方置评。如果中国新增采购美豆，未来国内原料供给将持续宽裕，而非洲猪瘟影响下的猪料消费不佳，肉鸡养殖亏损持续，四季度又是水产需求淡季，未来豆粕价格弱势运行为主。昨日油厂豆粕成交18.36万吨，成交均价2773（-5）。菜粕供给不变，未来国内进口菜籽数量仍然十分有限。上周油厂开机率由8.13%升至11.64%，油厂菜籽库存相应下降，截至7月19日为44.9万吨，一周前50.1万吨。上周菜粕累计成交2500吨，昨日成交1000吨。截至7月19日菜粕库存由2.71万吨微降至2.7万吨。

策略：中性。三季度国内大豆到港量巨大，需求预期却相对悲观。继续关注美豆产区天气，同时市场等待8月供需报告可能对面积的调整。继续关注贸易战进展及中国实际采购美豆的数量。

风险：贸易战发展，美豆产区天气；油厂豆粕库存

油脂：震荡偏强

马盘棕油昨日偏强运行。MPOA预估马来前20日产量环比增幅15%，相比Sppoma预估显示前20日马来产量环比增幅近31%，市场悲观情绪有所缓解。产量还有较大不确定性。马来最新出口SGS数据显示马来西亚7月1-20日棕榈油出口较上月同期的89.7万吨增长3.15%，至92.6吨。近期出口步伐加快，弥补了之前进度的不足。国内盘面跟随外盘偏强震荡，豆粕成交又有好转，7月13-19日一周，开机率仍偏低。对豆油供应来讲仍有支撑，不过豆油库存目前并未得到有效去化，消费不太乐观，截止上周五豆油库存145.9万吨，后期盘面有望向现货靠拢。棕油现阶段库存处在65万吨，近期棕油成交相对较好，一季节转暖有利于棕油消费，豆棕价差相对高位有利于棕油在调和油中的掺兑，另外华南生柴需求始终较好。但产地压力维持，出货积极，近期国内棕油买船较多，多是远月，需求上看棕油基差或呈现近强远弱格局。

策略：近期外盘走高，内盘油脂震荡偏强。相比棕油来讲，豆油期现货背离较多，临近交割或有回归动力，单边继续中性，套利可考虑逢高做缩豆棕价差。

风险：政策性风险，极端天气影响。

玉米与淀粉：期价减仓弱势反弹

期现货跟踪：国内玉米与淀粉现货价格整体稳定，个别地区小幅波动。玉米与淀粉期价弱势反弹，主力合约均有小幅减持。

逻辑分析：对于玉米而言，我们认为临储拍卖底价支撑仍存，考虑到目前期价升水，而短期供需依然宽松，期价或继续震荡调整。后期有两个方向看多，其一是天气和虫害炒作，通过远月带动近月上涨；其二是下游需求逐步恢复，或进入下一波补库阶段，通过现货推动期价上涨；对于淀粉而言，考虑到目前盘面生产利润依然良好，即已经在一定程度上反映供需改善的预期，在行业产能过剩的格局下，淀粉-玉米价差继续扩大的空间或较为有限，淀粉期价更多关注玉米走势。

策略：谨慎看多，建议谨慎投资者观望为宜，激进投资者择机背靠临储拍卖出库价入场做多。

风险因素：进口政策和非洲猪瘟疫情

鸡蛋：期价近弱远强

芝华数据显示，蛋价跌幅扩大。主销区北京、广州到车辆增多，跌；主产区以跌为主。贸易监控显示，收货容易，库存一般，贸易形势变差，贸易商看跌预期加大。淘汰鸡价格依旧较高。期货主力依旧低开震荡运行，期价表现近弱远强。以收盘价计，1月合约上涨27元，5月合约上涨33元，9月合约下跌4元。

逻辑分析：中秋备货效应仍在，维持近月逢低做多思路，下半年存栏压力显现，近强远弱格局不变。

策略：谨慎看多，多单谨慎持有。

风险因素：环保政策与非洲猪瘟疫情等

生猪：猪价震荡调整

猪易网数据显示，全国外三元生猪均价为18.92元/公斤，与周一猪价持平。北方猪价震荡偏弱，整体表现南强北弱。湖北、安徽等地疫情反复，高温多雨季节或有利于疫情进一步扩散，后续生猪供给短缺现象或将进一步加剧。整体来看，猪价上涨趋势不变，三季度猪价上涨可期。

纸浆：冲高回落

重要数据：2019年7月23日，SP1909期价收于4618元/吨,持仓继续减少，移仓换月进行，夜盘下跌。现货山东阔叶浆方面，智利明星报价在4100-4100元/吨，针叶浆方面，银星报价4500-4550元/吨。

消息层面，海关总署公布，2019年6月份国内纸浆到货量小幅度增加。6月份全国进口纸浆245.9万吨，比上月增加0.6万吨，1-6月份进口1258.7万吨，比去年同期增加23.7万吨。6月欧洲纸厂商品针叶浆消费量为292,322吨，同比下降14.1%，环比下降1.9%。库存为199,344吨，同比上升8.9%，环比下降3.4%，库存可用天数下降1天。美国2019年6月的印刷书写纸发货量有所下降。与2018年同期相比，整体发货量下降了17%。6月份印刷纸采购总量下降了11%。印刷纸库存水平环比下降了2%。

策略：当下需求略有好转但仍不足，市场囤货欲望较低，6月的进口数据再创新高，供需端压力还在，现阶段涨了不能乐观，下跌也不宜追空，单边维持震荡中性思路。

风险点：政策风险、汇率风险、贸易战风险、自然灾害风险

量化期权

商品期货市场流动性：镍大幅减仓、甲醇增仓首位

品种流动性情况：2019年7月23日，镍减仓761,465.00万元，环比减少10.60%，位于当日全品种减仓排名首位。甲醇增仓 688,955.71 万元，环比增长12.63%，位于当日全品种增仓排名首位；白银 5日、10日滚动增仓最多；铁矿石5日、10日滚动减仓最多。成交金额上，镍、铁矿石和螺纹钢分别成交 21,145,034.21 万元、 14,942,706.94 万元和 11,892,815.29 万元（环比：-30.50%、-16.36%、-31.88%），位于当日成交金额排名前三名。

板块流动性情况：本报告板块划分采用Wind大类商品划分标准，共分为有色、油脂油料、软商品、农副产品、能源、煤焦钢矿、化工、贵金属、谷物和非金属建材10个板块。2019年7月23日，化工板块位于增仓首位；有色板块位于减仓首位。成交量上煤焦钢矿、有色和化工三个板块分别成交 3,593.29 亿元、 3,286.41 亿元和 2,971.22 亿元，位于当日板块成交金额排名前三；非金属建材、农副产品和谷物板块成交低迷。

金融期货市场流动性：股指期货成交、持仓均减弱

股指期货流动性情况：2019年7月23日，沪深300期货(IF)成交834.47 亿元，较上一交易日减少31.71%；持仓金额1228.29 亿元，较上一交易日减少4.74%；成交持仓比为0.68。中证500期货(IC)成交621.86 亿元，较上一交易日减少26.39%；持仓金额1223.05 亿元，较上一交易日减少3.83%；成交持仓比为0.51。上证50(IH)成交239.83 亿元，较上一交易日减少26.20%；持仓金额451.38 亿元，较上一交易日减少4.75%；成交持仓比为0.53。

国债期货流动性情况：2019年7月23日，2年期债(TS)成交47.56 亿元，较上一交易日增加8.23%；持仓金额151.22 亿元，较上一交易日增加0.17%；成交持仓比为0.31。5年期债(TF)成交89.56 亿元，较上一交易日增加78.30%；持仓金额261.41 亿元，较上一交易日减少1.74%；成交持仓比为0.34。10年期债(T)成交373.82 亿元，较上一交易日增加27.35%；持仓金额785.78 亿元，较上一交易日减少0.77%；成交持仓比为0.48 。

期权：白糖价格回升，波动率延续下行

由于G20峰会和USDA种植面积报告以及季度库存报告陆续告一段落，近期对美豆和国内豆粕影响较大的事件都已经落地，6月底豆粕隐含波动率达到27%，而在“靴子”落地后，隐含波动率大幅下行。当前豆粕9月合约隐含波动率回落至16.72%附近，与豆粕历史波动率较为接近，波动率溢价已被逐渐挤出。不建议继续做空豆粕波动率。

9月白糖期权平值合约行权价移动至5200的位置，白糖价格回归振荡区间，当前白糖历史波动率为16.46%，而平值看涨期权隐含波动率下降至15.11%附近，波动率进入下行趋势，建议持有做空波动率组合。

伴随着铜价逐步止跌，铜历史波动率维持稳定，30日历史波动率为12.07%，9月平值看涨期权隐含波动率上行至12.23%。隐含波动率与历史波动率从底部小幅回升，从长周期来看仍处于相对偏低位置，可考虑逐步布置长线做多波动率的头寸。