李国辉

央行最新发布的金融统计数据显示，上半年社会融资规模增量为13.23万亿元，比上年同期多增3.18万亿元，这也拉动6月末社融存量同比增速回升至10.9%，较上年末加快1.1个百分点，同时这一增速也是2018年7月份以来的最高水平。社融增速明显反弹，表明“宽信用”效果正在逐步显现，也显示出金融对实体经济的支持力度在加大。

社融增速的回升是从今年4月份开始的，但是同期的M2增速却连续3个月维持在8.5%。社融增速的显著回升为什么没有带来M2增速的上行？这是由于社融的不同组成部分创造货币的能力不同，因此需要分析社融的结构变化。

贷款方面，上半年金融机构对实体发放的人民币贷款累计增加10.02万亿元，比上年同期多增1.26万亿元。

债券融资方面，6月末，企业债券余额21.28万亿元，同比增长11.2%，比上年末高2.3个百分点，增速也是近两年来的最高水平。从新增量上来看，上半年企业债净融资1.46万亿元，比上年同期多4382亿元。

地方政府专项债方面，今年以来其发行进度明显提前。6月末，地方政府专项债余额8.45万亿元，同比增长44.7%，比上年末高12.1个百分点。从增量上看，上半年地方政府专项债的净融资累计新增1.19万亿元，比上年同期多8258亿元。

表外融资中，受上半年基建和房地产销售回暖影响，委托贷款和信托贷款的负增长势头持续减缓。6月末，委托贷款余额11.89万亿元，同比下降9.9%，降幅比上年末缩小1.6个百分点。上半年，委托贷款减少4933亿元，比上年同期少减3070亿元。信托贷款余额7.88万亿元，同比下降4.9%，降幅比上年末缩小3.1个百分点。上半年，信托贷款增加928亿元，比上年同期多增2815亿元。

此前，特别是去年，委托贷款和信托贷款对社会融资规模的增速是下拉的作用，目前虽仍是负增长，但下拉的影响力明显减弱。同时，未贴现银行承兑汇票的降幅也在明显缩小。6月末，未贴现银行承兑汇票余额3.77万亿元，同比下降9.6%，降幅较上年末缩小4.7个百分点，上半年未贴现银行承兑汇票减少389亿元，比上年同期少减2327亿元。

由此可见，今年上半年社融的运行虽然继续主要由表内信贷支撑，但占比已经有所下降。同时，表外融资持续减缓的势头已经有所收窄，对社融下拉的比重明显下降。此外，地方债放量也是今年上半年社融反弹的重要原因。

信贷方面，上半年人民币贷款增加9.67万亿元，同比多增6365亿元，贷款总体保持较快增长。再加上银行债券投资增速较快，银行表外资金大幅下降的情况有所缓和，上述因素带动金融机构货币派生能力较强。6月末货币乘数为6.14，较前值小幅回落，但仍处于历史高位。M2增速连续3个月维持在8.5%，较上年同期加快0.5个百分点。

值得注意的是，上半年新增信贷总量虽然有所扩张，但不少分析人士关注到，在结构方面，上半年信贷总量扩张主要靠短贷和票据冲量。1至6月，短贷和票据融资合计同比多增1.29万亿元，而反映实体经济投融资需求的企业中长期贷款同比少增2400亿元。另外，从节奏上来看，上半年贷款增量前高后低，二季度新增贷款比去年同期减少3100亿元。东方金诚首席宏观分析师王青认为，这一方面可归因于一季度海量增长后，银行对信贷投放节奏的调整；另一方面也与经济压力犹存、企业投融资需求边际下行相印证。

6月末信贷增速回落0.4个百分点至13%。交通银行金融研究中心高级研究员陈冀认为，主要原因一方面是前期信贷投放较快，包商银行事件后银行对于流动性的考虑可能对于信贷投放形成一定约束；另一方面，地方债快速发行，银行作为地方债的主要购买主体，配置地方债在一定程度上也消耗了信贷的可投放资源。

不过，虽然6月末信贷增速比上月有回落，但仍然比上年同期高0.3个百分点，保持在较高的水平上。同时，信贷数据也有改善的一面，6月份企业贷款单月增量占比有所改善，达49.2%。

6月末，反映企业流动性情况的指标M1增速为4.4%，较上月末加快1.0个百分点，但仍处于明显低位。宏观经济下行压力犹存，是M1增速偏弱的重要原因。今年以来，M1已经处于温和上升通道，6月末增速比上月末高一个百分点，也反映出市场主体对高流动性资产的配置需求有所恢复。

国务院副总理刘鹤近日在南京调研时指出，党中央、国务院坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，坚持以供给侧结构性改革为主线，及时采取更大力度的减税降费等逆周期调控措施。要客观认识当前的风险和挑战，经济出现一定压力，既有周期性因素，也有体制性、结构性因素，这是正常的，是发展中的现象。

近期制造业PMI等先行指标显示，下半年经济下行压力犹存。对此，宏观政策仍需进一步向“六稳”方向发力，货币政策仍应从量、价两方面保持适度逆周期调节，通过多种货币政策组合工具定向引导资金流入民营、小微企业等实体经济薄弱环节，继续加大和稳固“宽信用”政策的实施效果。

特别是在价方面，中国人民银行货币政策司司长孙国峰日前在新闻发布会上谈及利率双轨问题时表示，下一步要通过改革的办法，深化利率市场化改革，促进小微企业融资实际利率的下降，关键点是推进贷款利率进一步市场化。通过推动银行更多地运用贷款市场报价利率（LPR）作为贷款报价的参考，有利于疏通货币政策向贷款利率的传导，促进降低贷款的实际利率。可见，央行接下来可能通过LPR加快推进“利率并轨”，以引导一般贷款利率适度下行，降低企业融资成本。随着各项稳增长政策继续加码，“宽信用”效应将继续体现并巩固势头，M2、社融和信贷等金融指标有望持续改善。

关注【叩富问财】服务号，关注后在对话框回复“反弹”，可获得关于反弹的最新热点、必学知识、视频讲解、一对一顾问讲解等服务。点击微信，一键关注