短期内装置故障刺激价格上涨，后期仍将回归振荡格局

宏观：货币宽松托底国内经济，大宗商品或筑底

2015年一季度国内GDP增速为7%，比上季度回落0.3个百分点。这种回落很正常，因为我国经济进入换挡期。

图为国内GDP季度同比增速

经济增速放缓的原因是多方面的：其一，从外部环境来看，次贷危机之后，全球性的经济滞涨困扰着主要经济体。在这个大背景下，发达经济体进口下降，部分加工业回流本国，造成我国出口下滑。其二，从国内环境来看，改革开放以来，我国经济一直以原材料和初级产品加工为主，这种经济模式附加值和效率都比较低。另外，由于人工成本上升，劳动力低廉的优势不复存在，以往的初级加工业向东南亚国家和印度转移，这使得以往的经济运行模式不可持续。基于这个原因，中国经济急需转型，未来经济发展重心将由第二产业向第三产业转移，由劳动密集型经济向技术密集型经济转变，而在经济转型的过程中，牺牲部分经济增速是必然的。其三，2014年国内GDP总量为636462.7亿元，同比增长7.4%，经济保持高速增长变得越发困难。以美国为例，近20年以来的平均GDP增速为4.47%，最高为6.7%。一般情况下，经济体在初级发展阶段的经济增速往往在10%以上，而当经济发展到一定阶段，经济增速便将放缓。

目前来看，我国经济转型处于起步阶段，政府希望在改革和经济增长之间寻找一个平衡点。2014年11月以来，中国人民银行先后多次降息降准，意图很明显，既然经济增速放缓短期内难以避免，那就压低融资成本，让利给企业。国内经济“上涨乏力，政策托底”的特点决定了经济的软着陆。中长期来看，随着“一带一路”、亚洲投资银行以及工业4.0等题材付诸实施，加上国内改革不断深化，市场对宏观向好的预期加强。这种情况下，大宗商品下跌空间相对有限， 2015年或许是大宗商品筑底的一年。

成本：油价企稳，PX短缺，上游支撑显现

　　2014年7月以来，原油期货价格大幅下挫。其中，WTI原油期货指数由最高104.32美元/桶一度跌至46.96美元/桶，累计下跌57.36美元/桶，跌幅达54.98%。Brent原油期货指数由最高113.92美元/桶一度跌至49.46美元/桶，累计下跌64.46美元/桶，跌幅达56.58%。

造成此轮原油暴跌的原因有两方面：一方面，美元持续走强，以美元标价的原油价格受到强劲压制。另一方面，供给大幅增加，原油供需失衡促使其价格下挫。其中，供需失衡是此轮原油下跌的主要原因。

2012年之前，全球原油需求增速基本上等于供给增速，供需结构整体呈现平衡状态。但是，2012年之后，全球原油供给增速大于需求增速，截至2014年，全球原油产量为9219万桶/日，需求量为9119万桶/日，供需差额为过剩100万桶/日。而打破这一平衡的主要因素是致密油革命。

致密油技术逐渐成熟，以北美页岩油为代表的致密油产量剧增，打乱了原油供给的秩序，而以往扮演原油中央银行角色的OPEC，为了自己的市场份额不被其他原油生产国抢走，希望利用其成本较低的优势，通过不减产压制原油价格的手段，来挤出竞争对手（主要是北美致密油企业）。但是，目前将原油价格压制到50美元/桶只能达到挤出资金状况不好的小型页岩油企业以及避免新晋企业进入原油市场的目的，要想彻底将页岩油挤出市场，则需要原油价格下跌至页岩油的可变成本之下。页岩油的可变成本在18—20美元/桶，原油价格想要低于此区间，很难实现。

目前，全球最大的三个原油生产国是沙特、美国和俄罗斯。其中，沙特和俄罗斯态度强硬，明确表态不会减产，且暂时的低油价对美国来讲，利大于弊，美国更倾向于接受这种现状。在三大产油国不减产的前提下，其他中小产油国减产换来的只能是市场份额的被侵蚀，而不是油价的上涨。

图为WTI原油与PTA期货价格走势

综上所述，原油供需格局转变，市场面临重新定价，整体重心将下移。但是，由于油价下挫，包括俄罗斯在内以原油出口为主要财政收入的产油国，其经济状况已经持续恶化，因此油价下跌动能不足，预计今年原油价格运行重心在50美元/桶，上下波动幅度在10美元/桶。

原油作为PTA的上游，其价格运行和PTA趋同。基于对原油价格企稳的判断，笔者认为，PTA成本塌陷的空间有限，这对于PTA价格会产生一定的支撑作用。

另外，PX是PTA的直接上游，目前PTA产能严重过剩，价格基本在成本线附近运行，市场对PX的价格波动比较敏感。

和PTA产能严重过剩不同，国内PX存在供不应求的问题。2003年以来，国内PX自给率一直处于60%以下，需要从日本和韩国大量进口。

2015年，PTA的产能大致在4785万吨，以70%开工率计算，产量大致为3350万吨。生产1吨PTA大约需要0.655吨PX，即2015年PX的大致需求量在2200万吨，而国内PX产能大致在1100万吨，供给不足的问题进一步加剧。

PX是液态，又具有易爆炸的特性，运输不便，生产企业覆盖面积较窄。加之，最近几年PX装置发生多起爆炸事故，民间对PX装置的抵触情绪非常强烈，这导致国内PX产能增速缓慢。此外，日韩PX企业相对垄断，具有定价权，如果生产PX利润下降，那么企业将停产。这样一来，PTA将在成本的支撑下被动上涨。

供应：新装置陆续投产，产能过剩短期难解决

　　作为世界工厂，中国集中了大量的服装加工企业，其对于化纤原材料的需求持续上升。2001—2006年期间，虽然PTA产能保持30%以上的增速，但是由于PTA产能基数较小以及需求持续增加，PTA行业存在供不应求的现象，PTA进口依存度始终保持在50%以上。2007—2010年，PTA产能增速维持低位。2008年金融危机后，全球范围内的货币宽松政策下，PTA价格大幅上涨，生产企业利润丰厚，大量PTA装置上马。但是，装置的上马距投产需要几年时间。直到2011年，随着PTA新增产能的集中投产以及外部环境造成下游需求增速下滑，PTA供需格局才发生转变，由之前的供给短缺变为供给过剩。

2014年，国内PTA总产能在4340万吨左右，产能已经过剩，2015年预计有445万吨新增产能投产，产能过剩的问题持续恶化。

长期来看，2008—2010年期间上马的PTA装置已经陆续投产，考虑到目前PTA行业产能过剩以及利润较低，很难再有资金投入到PTA生产装置之中。实际上，在去库存、去产能的大背景下，即使有资金想进入PTA生产行业，也很难获得行政审批。笔者预计，未来（2016年之后）PTA产能大幅增加的概率较低，产能过剩的加剧程度有限。

图为PTA企业开工率

随着PTA产能的急剧增加以及下游需求增速的放缓，PTA产能已经严重过剩。但是，需要注意的是，生产企业可以通过降低负荷的手段来调节供给。2012年以来，PTA企业的开工率就一直呈现下行态势。2013和2014年，PTA企业平均开工负荷分别为75.85%和69.83%，而2009—2012年的四年时间里，PTA企业的平均开工负荷为87.83%。考虑到目前PTA的供需格局，未来开工负荷将进一步下行，并长期维持在70%以下的水平。

我国PTA产能主要集中在翔鹭石化、逸盛石化等几家企业中，PTA企业属于典型的寡头垄断行业，这种行业的特点是当PTA价格低于全行业成本时，企业寡头会结成“联盟”进行限产保价。不过，这种“联盟”往往比较松散，一旦价格回升到一定的阀值，企业又会重新加大负荷生产。因此，虽然PTA企业的开工负荷持续下滑，但是PTA的产能潜力较大，一旦价格上升到高位，企业将提高开工负荷。

2010年以前，我国PTA自给率较低，2010年之后，随着产能的增加，自给率逐渐上升。2014年，国内PTA自给率达到95%以上，基本不需要进口。当年，PTA进口量为98.11万吨，较2013年下降115.54万吨，降幅为54.1%。国内产能已经过剩，2015年PTA进口量将进一步下降。未来几年，我国有望从PTA净进口国变为净出口国，但是短期内依靠PTA的国际贸易很难改变国内供给过剩的现状。

综上所述，短时间内PTA供给过剩的问题很难解决，这对PTA价格产生强劲压制。目前PTA价格基本上在行业平均成本线附近运行，财务状况不好的中小型企业将被逐渐淘汰。届时，就是PTA行业涅槃重生的时刻。　　

需求：聚酯和纺织行业产能增速放缓，下游不见起色　　

　　PTA的主要用途是和MEG合成聚酯后，生产化纤织物。其下游是聚酯行业，终端消费领域是纺织行业，因此聚酯行业和纺织行业的兴衰对PTA市场产生决定性影响。

2014年国内聚酯产能大致在4600万吨，以生产1吨聚酯需要0.86吨PTA计算，聚酯企业即使全年满负荷开工，也只需要3956万吨PTA。2015年PTA产能大致在4785万吨，这意味至少有829万吨的产能被闲置。2014年聚酯平均开工率为75%，2015年一季度平均开工率为75.55%，预计2015年聚酯对PTA的需求大致在3000万吨，PTA产能过剩30%以上。

此外，从聚酯企业的库存来看，2013年之前的旺季，聚酯企业的PTA平均库存在10天左右，而2014年聚酯企业的PTA平均库存只有5天左右。这说明，在PTA价格走弱的过程中，聚酯企业存在“买涨不买跌”的心理。

图为聚酯企业PTA库存

2008年之前，国内服装出口额增速保持在15%以上的水平。2008年下半年爆发金融危机，全球需求疲软，2008年国内服装出口额增速仅为4.10%，2009年更是出现了负增长。虽然受益于2009年较低的基数，2010—2011年出现了20%左右的增长，但是2012年之后，连续三年增速在15%之下，2014年的增速更是仅有5.22%。目前来看，全球经济疲软的态势没有改变，我国服装出口增速仍将维持在低位。

与此同时，国内服装产量增速也在逐年下滑，2011年增速下滑到9.10%，2012—2013年的增速均不到2%，2014年为8.91%，虽然有复苏迹象，但鉴于经济下行压力，2015年服装产量仍然不容乐观。

综上所述，PTA产能增速急剧增加，下游聚酯产能增速慢于PTA产能增速，终端消费的增速更是大大放缓，这决定了下游和终端没有能力消化PTA产能，因此需求端在2015年不会对PTA产生过多的支撑效应。

宏观经济、上游成本进一步恶化的可能性不大，为PTA的触底反弹提供了条件。不过，行业产能过剩以及需求疲软的问题短时间内很难改变，后期PTA将重回振荡格局。

（作者单位：金石期货）

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