投资要点：

◼ 2018年行业业绩增速下滑，内部分化明显。2018年，行业整体收 入实现22.51%的增长，各子板块分化明显。其中，免税板块收入同 比增长66.21%，是增速最快的子板块。景区、旅行社、酒店和餐饮 的收入增速分别是10.16%、7.09%、6.3%和5.85%，增长较为平淡。 从利润端来看，行业2018年归母净利润和扣非归母净利润增速分别 是14.67%和12.86%，表现逊于收入端增速。这主要是因为仅景区板 块净利率上升，免税、酒店、旅行社和餐饮板块净利率均有所下降。 具体来看，扣非归母净利润方面，酒店板块增速最快，达到53.09%； 免税表现良好，增速是27.8%；景区则个位数增长，增速是6.02%； 餐饮和旅行社下滑，增速分别是-5.26%和-64.74%。

◼ 2019Q1行业整体收入增速是19.98%，内部分化依然明显。2019Q1 行业收入快速增长主要是由免税板块所贡献，中国国旅2019Q1营收 同比增长54.72%。而景区、餐饮、酒店和旅行社的收入增速分别是 6.94%、5.97%、4.51%和-1.09%。行业Q1归母净利润同比大幅增长 54.8%，在去年一季度41.12%的增速高基数的基础上仍能实现高速 增长，主要是因为免税和酒店板块归母净利实现快速增长，增速分 别是98.8%和45.83%。行业扣非净利增速是19.20%，与营业收入增 速基本吻合。

◼ 投资建议。首先，在并表和国旅总社出表等因素影响下，预计免税 板块的中国国旅今年业绩快增具有较大确定性，预计公司2019、 2020年的EPS为2.24元和2.43元，对应PE分别为34倍和32倍，维持 谨慎推荐评级。其次，酒店行业周期性强，此轮向上周期已持续两 年多，2018年下半年以来，宏观经济承压背景下，各龙头酒店公司 的RevPAR值增速持续放缓。但考虑到2018年下半年增速基数较低， 若后续我国宏观经济热度提升，酒店板块业绩有望同比改善，建议 密切关注行业供需情况，可关注锦江股份和首旅酒店。再者，上市 的出境游旅行社2018年下半年以来业绩承压明显，主要受到宏观经 济不景气背景下旅游消费趋于理性的影响，同时行业竞争加大，产 品价格下降压力显现，行业盈利能力下降。考虑到2018年下半年业 绩基数较低，若宏观经济触底回升，并随着部分旅游目的地突发事 件的负面影响逐渐减弱，出境游旅行社板块的业绩或在2019年下半 年出现改善，可关注众信旅游。最后，虽然宏观经济不景气会导致 消费理性化，但认为首当其冲的是出境游领域，国内游或在一定程 度上替代出境游，部分优质、性价比较高、不受门票降价影响的国 内景区仍具有增长空间，推荐新项目将陆续落地的宋城演艺。

◼ 风险提示。宏观经济不景气或抑制旅游消费，行业竞争加剧，天灾 人祸等不可抗力事件发生。

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