首创期货农软商品研究组

　　盼望着、盼望着，红枣期货将于4月30日在郑商所上市了。红枣期货首批挂牌上市的合约为CJ1912、CJ2001、CJ2003、CJ2005，各合约挂牌基准价均为8600元/吨。本文将在分析研究红枣的年度供需情况、2019年现货价格展望、交割品及挂牌基准价解读、上市月份合约强弱关系的基础上，给出上市首日交易策略建议。

　　1、红枣产量仍有增长态势，消费量趋于饱和

　　目前红枣供需基本面如下，产量有增长的基础，有增长态势，消费已经处于饱和状态，中间贸易商库存较高。总体来看，供给过剩，供大于求的矛盾仍较突出。

　　红枣是我国特色果品，世界97%以上的红枣种植生产、消费都在我国，以及国际上几乎所有的红枣贸易都来自我国。其中，红枣国际贸易规模很少，主要以我国自己生产自己消费为主。

　　表 1：我国年度供需平衡表（2018/19年度，单位：万吨）

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　　　数据来源：根据红枣生长结果周期，生产年度为9月至次年8月。2018年产量是依据《中国林业统计年鉴》的预估区间，进口量和出口量来自《中国海关统计年鉴》，为2017年数据。产地损耗、流通量、消费量和期末库存均依据产量计算而得。

　　（1）产量在550-600万吨，实际流通量可能仅占六七成

　　2013年以来，红枣价格震荡下行，枣农种植积极性也大幅下滑，近几年，我国枣树种植面积趋于稳定，全国种植面积大概在300-320万公顷，新疆地区在48-50万公顷。近几年，我国红枣产量在550-600万吨，其中新疆地区在260-280万吨，占到一半。新疆地区的枣树大部分是红枣价格最高的2010、2011年前后种植的，目前枣树年龄在10年左右，处于盛果期初期，理论上产量仍将大幅增长。

　　图 1：2017年我国红枣主产省份产量占比

　　数据来源：《中国林业统计年鉴》，首创期货研究院。

　　但由于红枣价格低迷，跌至枣农投入成本线附近，部分枣树林出现抛荒（无人管理），减少化肥投入等现象，产量和质量均下降。同时，近年新疆地区部分地方政府提出红枣产业“提质增效、控制产量”发展战略。在许多主产区推出疏密提质增效的过程中，很多树被砍掉，枣树之间的间距扩大，单位面积枣树数量减少。如果再碰上不利天气影响，产量下降就比较明显，如2017年，新疆主产区成熟期出现热干风，导致果实提前脱落，产量下降。不过，上述原因短期使得产量有明显下降，但中长期随着树体慢慢的增长，产量可能会逐步反弹。

　　产量是在生产端进行统计的，是一个单重乘以面积的估产值。而红枣从树上采摘、制干、堆放过程中，均会出现大量损耗。农业农村部旗下中国农业信息网的报道，干制过程中烂果损失相当严重，有将近三成的红枣不能进入流通市场。不能进入流通环节的红枣中，主要是果重小、碰伤、裂果、成熟度低等残次果。如果结果期雨水较多，仅裂果就达到近三成。据此，如果实际进入市场流通的红枣量按预估产量的六到七成计算，则在350-400万吨。

　　（2）消费量接近饱和，短期350万吨可能是极限值

　　红枣不是必须食用品，可吃可不吃；此外，俗语云：日食三颗枣，百岁不显老，国民也没有大量食用的习惯，少吃即可。过去十年，我国居民消费水平明显提升，对红枣的消费需求不断增长。经过快速消费增长期后，作为原枣直接食用的消费规模可能较稳定，进入温和增长期。未来红枣的增量消费，主要依靠枣粗加工和深加工产品来开发拓展新的市场空间。

　　下面举个简单例子：若每年我国消费300万吨红枣，以我国13亿人大概计算，每人每年平均得吃2.3公斤，一个三口之家每年平均要吃7公斤，14斤红枣，一个月吃一斤多。这个标准可能大部分中国家庭都达不到，短期来看，350万吨可能是我国红枣消费的一个极限。

　　（3）供给过剩导致库存偏高，期末库存或在40-60万吨

　　库存方面，近期业内调研得知，目前新疆产区库存量在3成左右（尚有2017年陈货）。同时，贸易商表示，全国最大的红枣交易集散中心—河北沧州，库存量也是较高。2018/19年度全国红枣期末库存合计或在40-60万吨。

　　2、红枣价格在成本线附近徘徊，1-2年内行情或难有起色

　　（1）红枣价格波动较大，近年持续低迷

　　2000年以来，红枣价格经历了过山车一般的行情。具体来看，2000-2006年，供需稳定，价格稳定；2007-2011年，消费规模扩大，产量受天气影响有所减产，价格高涨；2012-2016年，新疆地区前期种植面积大增，当前产量放量增长，需求增速跟不上供应增速，供应过剩严重，价格震荡下滑；2017-至今，产量趋于稳定，消费近于饱和，供需相对稳定，价格回到2008年之前的水平，在成本线附近徘徊。

　　图 2：红枣产地：采购价格走势（元/吨）

　　数据来源：公开资料，首创期货研究院。

　　对于未来红枣价格走势，由于产量还在逐渐释放，中间商库存严重积压，而终端消费较稳定，业内贸易商普遍认为1-2年内行情难有起色，价格或仍在底部震荡。

　　（2）市场价已经与生产成本趋于一致

　　近年来，新疆地区枣树种植成本大概在2000-3000元/亩，以期货交割品种灰枣为例，制干后产枣平均在500-600公斤/亩，干制灰枣种植成本为4-5元/公斤，若按10%扣除杂质和水分，种植成本为4.5-5.5元/公斤。如果是粗加工，加工费1.5元/公斤，如果达到期货交割水平，加工费要达到2元/公斤。如果再考虑包装费等0.5元/公斤，最后计算下来，灰枣种植加工成本在6.5-8元/公斤。

　　目前，市场上普通一级灰枣（市场定级，非交割品一级）价格在8元/公斤左右，二级灰枣价格在6元/公斤左右。可见，市场价已经与生产成本趋于一致了。

　　3、期货交割品产量有保证，挂牌基准价中性偏高

　　（1）灰枣产量稳定，可交割规模占比较大

　　新疆红枣产量占到全国的一半，郑商所把新疆设定为基准交割地。其中，兵团规模化种植，红枣单产很高，品质尤好，兵团产量占新疆总产量的一半左右。郑商所规定的红枣期货基准交割品为干制红枣国标GB/T 5835-2009一等灰枣。灰枣是新疆种植生产的第一大红枣品种，作为交割品，产量和质量均有较好保证。

　　具体来看，新疆红枣种植面积中，灰枣占到70%；产量中，灰枣占比60%左右。2017年新疆红枣产量275万吨，其中灰枣产量170万吨左右，灰枣平均单产在500公斤/亩左右，亩产最高能达到1000公斤。

　　数据来源：公开资料，首创期货研究院。

　　红枣通货加工出来后，新疆枣一级占到40%（包括市场惯用分级规定的特级枣），二级占到30%，三级占到25%左右，其他的是等外品5%。此外，由于新疆兵团管理精细，一级枣以上达到60%，二级为20%，三级及其他为20%，质量较好。通过等级升贴水设置，红枣期货交割品规模占到灰枣总产量的70%左右，大约为120万吨（2017年值）。

　　（2）加工成本在7000-8000元/吨，8600元/吨挂牌基准价中性偏高

　　郑商所规定，红枣期货上市各合约挂牌基准价均为8600元/吨。

　　从生产端来看，作为交割品的灰枣生产加工成本在7-8元/公斤（7000-8000元/吨）。相比枣农生产加工成本，8600元/吨（8.6元/公斤）挂牌基准价偏高，枣农仍有一定收益空间。

　　业内的调研数据显示，产地新疆地区符合交割品品质的一级灰枣价格在10元/公斤左右。由于内地红枣定级普遍比新疆低一级，中转集散地河北沧州市场灰枣特级价格在8-12元/公斤之间，冷藏库内特级灰枣价格在9.5-13元/公斤。另一个内地主要集散地，河南郑州市场一级灰枣价格在10-12元/公斤。可见，从产地和内地中间贸易商的角度来看，8600元/吨（8.6元/公斤）的挂牌基准价偏低，可能几乎无利润而言。但这一价格仅为报价，不是最终成交价格，可能有些虚高成分。

　　不过，郑商所最近的调研数据显示，2019年沧州红枣交易市场符合红枣期货基准交割品要求的红枣价格为9000元/吨左右。根据该价格，减去河北地区交割库600元/吨升水，可得新疆地区价格在8400元/吨左右。从郑商所调研价格来看，8600元/吨挂牌基准价中性偏高。

　　综合红枣产业各环节成本和价格，和郑商所调研价格，8600元/吨挂牌基准价可能中性偏高。

　　4、供需季节性特征明显，价格呈“春冬高，夏秋低”走势

　　红枣价格的季节性变化较明显，红枣的集中供应期与下游的消费旺季基本重合，而库存消化期与消费淡季基本一致。总体呈现“春冬高，夏秋低”的价格走势。

　　具体来看，在一年的周期内：9-10月，是红枣陆续上市期，下游用枣企业为中秋节、国庆节备货，消费需求趋于旺盛，价格底部反弹，稳中走强。11-2月期间，天气逐渐趋寒，此时进入红枣食用旺季，且下游还为春节补库备货，消费持续旺盛，价格逐渐走强。不过，11-12月份由于干制红枣的大量集中上市，有一个阶段性回落，随后立即反弹，春节前的1月份达到一年最高点。3-8月期间，尽管没有新枣供给，消化库存，但消费端更加清淡，供需两弱，3-4月份价格快速下跌至底部，并维持底部震荡，其中6月前后的端午节可能迎来一个消费小旺季，对价格可能有所提振。

　　图 5：红枣消费季节性变化趋势

　　信息来源：首创期货研究院。

　　郑商所红枣期货设置的合约交割月份，为1、3、5、7、9、12月。从各交割月份合约强弱关系来看，1月份，市场消费需求最活跃，1月合约最强。3-8月份，市场进入消费淡季，3、5、7月合约较弱，其中5月合约因端午节消费小旺季，可能小幅走强。9月份，新枣还未大量上市，陈枣库存年度最低，“青黄不接”，价格波动可能较大。12月份，季节性供给压力较大，12月合约偏弱。

　　5、操作建议

　　从上述分析可看出，红枣供需基本面中性偏空，价格处于成本线附近，除去天气因素刺激或炒作外，1-2年内难有大涨大跌行情。

　　郑商所红枣期货首批挂牌上市的合约为CJ1912、CJ2001、CJ2003、CJ2005。第一个近月合约是CJ1912，上市日距离交割日也有7、8个月时间。若上市初期，就进行跨期套利和期现套保，持仓时间较长，成本和风险较高。此外，郑商所规定，生产日期在11月1日之前的红枣不得在当年11月1日(含该日)之后注册。N年11月1日起接受红枣标准仓单注册，指定的交割仓库也是从2019年11月1日起开展红枣期货交割业务。也就是说，在2019年11月1日之前，不接受仓单注册，且仓单注册对象是2019年的新枣。在该时间之前，注册仓单为0，对于交易者来说，将无仓单规模可参考。

　　总体来看，从4月30日上市至7、8月份，建议以单边操作为主。

　　（1）单边操作

　　根据交易逻辑不同，单边操作有两个操作方向。

　　期现回归逻辑：以郑商所调研价格为参考，8600元/吨基准挂牌价相对基准交割品现货价格（8400元/吨）中性偏高。投资者首日可短线适量空单介入，若跌至8200元/吨以下，不宜追空。

　　天气题材炒作逻辑：枣作为农林作物，产量受自然天气影响较显著，5、6月份开花期的干燥或暴雨，影响花粉传播，使得结果量下降。8、9月份成熟期雨水较多，红枣果实裂果率较高。9、10月份采摘期的大风、沙尘，可能刮伤吹落果实，10、11月份制干期的阴雨天气，会使得红枣发霉腐烂等。目前，枣树进入开花期，一直到10、11月份果实采摘及制干，各个时期都会受到天气影响。投资者可逢低布局多单，以待后期炒作天气因素。

　　（2）跨期套利

　　若参考其它期货品种活跃合约分布，1、5、9三个月份合约可能为活跃合约。首批挂牌的活跃合约为CJ2001和CJ2005，其中1月合约偏强，5月合约偏弱。从理论上来说，可以做1-5正向套利，即买入CJ2001，卖出CJ2005。不过，目前距离交割日时间跨度较长，流动性可能较差。

　　（3）期现套保

　　红枣交割库到2019年11月1日，才开始接受红枣标准仓单注册，办理交割业务。而且，只接受生产日期在11月1日之后的红枣，即2019年生长成熟的新枣。目前，新枣还处于开花期初期，不急于套保。同时，考虑到红枣仓单属于首次注册交割，程序可能还不太熟悉；同时，前期盘面交易可能以投机资金为主，价格波动相对较大。套保盘可暂观望。

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