进入2019年以来，全球的宏观形势变得复杂起来，美联储的口吻也变得微妙起来，再叠加英国脱欧的戏剧性，美元指数的步伐变得魔幻起来，它时而蹭到97以上去了，时而又奔着95去了。

　　就拿最近来说，原本因为美联储的鸽声超预期，美元指数跌破96，却又因为德法PMI扑街，再度神奇拉起，又逼进97了。

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　　现在处在敏感位置上的，不仅仅有美股，还有美元。美股目前这个位置，只能说可能有波调整，但说到大方向还是判断不了，但美元，一定会贬值的。

　　美元指数的三落三起

　　说这个结论前，先复盘美元的过去表现。

　　美元升值，或者贬值，都是相对的。我们对美元的参照点一般看美元指数这个指标，1973年3月布雷顿森林体系的崩溃是外汇市场转折的历史时刻，因而被选为美元指数的基点，基点是100。

　　第一个大落周期是1971年到1980年，布雷顿森林体系会瓦解，就源于美元钩住黄金的吃力，钩住黄金困难又源于两个原因，一是国内的通胀，一是贸易赤字。在美国国内一个又一个灿烂的通胀率高峰下，加上不断扩大的贸易赤字，美元指数就一路向南，从最高120一路跌至最低82。

　　第一个大起周期是1980年到1985年。这个周期里美联储上台了强硬的鹰 派主席沃尔克，为了控制美国国内灿烂的通胀，沃尔克采取了前所未有的紧缩货币政策，一度把联邦基金利率抬到20%以上。利率的走高，吸引了大量的海外资金涌到美国，从而推高了美元。美元指数从85左右冲高到160以上。

　　第二个大落周期是1985年到1987年。在上个周期里，由于美元强势，利率高企，美国的制造业苦不堪言，白宫最终收回对美元汇率的干预，1985年美国财政部主导了《广场协议》的签署。随后美元指数大幅贬值，从160重新贬回到85。1988年到1996年美元指数进入震荡期，期间还创下了新低78.19。

　　第二个大起周期是1996年到2001年，这个周期里主要特点是亚洲金融危机以及美联储的加息，美元指数从85重新回到115。

　　第三个大落周期是2002年到2007年。这个周期前半段美联储维持了较低的利率，这是因为在美国互联网泡沫破灭后，叠加911事件和安然事件，美国宏观经济不稳，美联储开始连连降息，后半段因为经济呈现过热迹象，美联储从2004年6月开始加息。不过因为全球经济稳定增长，资金对风险资产偏好高，尽管加息，2005年短期升值后，2006年、2007年美元重新贬值。2008年到2013年美元又进入震荡期，期间再次创下新低71.15。

　　第三个大起周期是2014年到2016年。2013年12月美联储开始逐月缩减收购规模，2014年10月彻底结束收购计划，并且暗示加息。2015年、2016年各加息了一次，但是在加息预期的推动下，加上英国脱欧，特朗普当选等事件的影响，美元指数从80走到了103。

　　三落三起之后，现在又到了重新判方向的时候。2017美联储尽管加息了三次，但是一来之前的加息预期已经把美元打满，二来全球经济向好降低了资金的避险需求，美元指数反而跌了。2018年全球经济重新不稳，美元指数再度强势。

　　从过去的历史看，可以发现的一点是，美元涨的高度越来越低，而每一落中，都创下了新低。这不仅仅只是一个技术指标，而是背后有深刻的经济逻辑。

　　巨额赤字

　　说来搞笑，这个逻辑就是美元的地位本身。美元是全球的主要储备货币，各个国家为了确保国内的金融稳定，需要持有一定量的美元。

　　所以，其他国家均需要通过贸易来积累一定的美元作为储备，那些美元储备不够的国家，危机随时降临。

　　这就决定了美国整体的贸易会是赤字，不然各国的美元储备从哪里来。从另一个角度看，其他国家的人民在进口的时候需要数着手头的美元储备花钱，而美国人民是不需要的，这也助长了美国的进口。

　　然后这里有个BUG是，这种赤字的积累本身就会导致美元的贬值，美国的贸易赤字意味着美国向全球输出了大量的美元，供应增加，贬值压力自然来临。

　　然后更讽刺的是，美元的贬值又必然会削弱它作为储备货币的吸引力。

　　我们回想一下布雷顿森林体系的崩溃，美元会与黄金脱钩其实也正是上面的问题导致，即作为储备货币必然要求美国贸易赤字，而美国贸易赤字又必然导致美元贬值。美元与黄金脱钩其实已经削弱美元作为储备货币的吸引力，这之后欧元、英镑、日元，现在人民币都进入了储备货币体系里。

　　当然，美元的地位不会马上倒下，但正是它的地位导致它只会继续贸易赤字，而这个赤字最终会埋葬它的地位，需要的是一个临界点。

　　这就是为什么美元指数从长期来看是贬值的。在美元的地位没有扭转之前，美元的贬值是大势所趋。只是在基本面的大趋势中，会因为一些扰动因素（比如美元利率大幅上升，风险偏好等），造成美元的波动。

　　在美元一定会贬值的大趋势下，怎么看当前位置的美元呢？

　　我们看另一个赤字，美国政府赤字以及相应的巨额美债。

　　2000年1月份的时候，美国政府的债务大概是5.8万亿，到今天，这个数字是22万亿，超过了美国GDP。

　　同时因为巨额的贸易赤字形成了庞大的外债，最终以外国投资者持有美国各种形式的资产存在。就以外国投资者持有美国国债计，2000年的时候仅持有1万亿左右，到2018年外国投资者持有美国国债达到6.3万亿。

　　这是美国政府必须要面对的现实问题。

　　面对滚雪球般的债务，美国政府会作出如何选择？

　　美国政府的选择

　　第一个想到的是节流开源。

　　来看两组数据，第一组是美国政府的收入情况，2018年美国政府的财政收入是3.3万亿，其中个人所得税是1.7万亿，占比差不多50%。

　　第二组是美国政府的支出情况，2018年美国政府的支出是4.1万亿，其中自主性支出1.3万亿（这里面一半是国防支出），法定支出2.5万亿，还有利息支出3247亿美元。

　　2018年美国政府的赤字是8000亿美元。从这两组数据可以看出，创收是不容易的，而财政支出也基本砍不掉。美国政府的赤字只会增加，而几无减少可能。

　　当下美国政府的债务已经达到22万亿，2018年的利息支付费用是3247亿美元，新债还旧债要面临的一个问题是，展期的时候利率涨了，相应利息费用会增加。假设美债利率上涨1个点，这对政府而言就是增加2200亿美元的利息支出，这意味着更大的赤字。

　　这样可以理解为什么特朗普要怼美联储了，继续加息是否杀死美国经济是不知道的，但它一定会增加特朗普政府的支出负担。特朗普一边给选民减税，一边承诺大搞基建，这对应的是进一步扩大的赤字。如果利率还往上走，负担就更重了。

　　但即使美联储不加息了，也只是减轻利息的支出负担，并不能抑制美国债务规模的增长。所以它最终会走到一个临界点，美国政府只能通过美联储印钞票来稀释债务。

　　这点来参考日本，日本政府的债务规模占GDP的比重超过200%，谁为政府买的单呢？看一组数据，2018年日本央行持有政府债券是469万亿日元，而日本政府总债务规模是1107万亿，这相当于日本央行买走了政府42%的债券。

　　现在美联储持有美债2.2万亿，相当于美国政府债务的10%。可以看到，相比日本，美联储持有美国政府债务的规模还有很大的上升空间。

　　在美国政府债务的压力下，美联储想继续推高美国利率不容易。按照最新的美联储FOMC会议，2019年大概率不会再加息，2019年9月美联储就会结束缩表，这超出市场预期。美联储持有美债的规模就基本会维持在当前的水平上下，在此基础上下一轮危机中必然更上一层楼。

　　同时，美国的赤字问题是无法解决的，特朗普再怎么怼其贸易伙伴如中国、德国、日本也是没有用的，因为根源是美元的地位。

　　基本面的持续恶化（贸易赤字）决定了美元的大趋势是继续向下，而美联储的货币政策趋于宽松拿掉了导致美元上涨的扰动因素之一。

　　因此，在现在这个位置上，我也是倾向于看空美元的，唯一的不确定性扰动因素是市场的风险偏好，目前英国脱欧和全球宏观的不确定性会影响短期的市场风险偏好。

　　请准备好外汇市场的历史性时刻

　　1973年3月布雷顿森林体系的崩溃是外汇市场的历史时刻，但布雷顿森林体系的崩溃并没有解决根本问题。

　　在不断累积的贸易赤字下，美元作为储备货币的吸引力只会继续下降，并最终到达临界点（就像当年美元与黄金再也钩不住了）。这是一个可以预见的未来，即外汇市场必将迎来新的历史性时刻。

　　2019年2月23日，巴菲特2019年度致股东信发布，这封信会被各大媒体、投资机构、个人投资者反复解读。不过，在我看来，股东信里有一个地方最有意思：

　　“那些因政府预算赤字而经常看空美国经济的人（正如我多年来经常做的那样）可能会注意到，在我77年职业生涯的最后阶段，我国的国债增加了大约400倍。那可是40，000%！假设你已经预见到这种增长，并对失控的赤字和无价值的货币前景感到恐慌。为了“保护”自己，你可能已经避开了股票，而是选择以114.75美元的价格购买31/4盎司的黄金。

　　但这个保护措施能够为你带来什么呢？假设你现在拥有的资产价值约为4，200美元，采取这种保护性的投资方式所获得的收益，还不到美国商业中最简单的非管理投资所能实现资产收益的1%。尽管黄金是一种神奇的金属，但显然在资本回报率方面它配不上美国的勇气。”

　　巴菲特在其股东信里一如既往地为美国做了辩护，其辩护理由与其说是有理性逻辑基础，不如说是一种乐观的信仰（悲观者聪明，乐观者有钱，巴菲特属于乐观的聪明人）。的确，美国历史上经历了许多危机，但都度过去了，所以即使美国债务有问题，最终也会有解决的办法。

　　但即使乐观如巴菲特，其实也很早就注意到了美国的债务问题和贸易赤字问题。巴菲特在其以往的致股东信中就曾指出，美元或许要大幅贬值到足以让金融市场惊天动地的程度。

　　巴菲特并没有否认危机的到来，他只是认为危机最终会过去，从而给乐观的人提供抄底机会。

　　与上面的致股东信差不多的时间，巴菲特的搭档查理·芒格在Daily Journal的投资者大会上表示：

　　“这个问题（美国巨额国债）在将来会是一个大的问题，它的发生将会引起巨大的灾难。类似的，日本也拥有同样的问题，负债是GDP的200%多。这个问题的形成原因同样是复杂的，如果当初经济学家对于他们的观点没有那么自信，而是持保留和谨慎的态度，可能就不会出现巨额国债的问题。现在，对于如何解决这个问题，以及它发生时会导致怎样的灾难，表示未知。”

　　这是一个可以预见的长期风险，你需要为其做些准备工作。

　　原创： 铅墨纵横宏观 港股那点事

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