2019年2月，中国汽车产量累计同比-15.10%，为最近5年的最低水平。

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　　图1  中国汽车产量累计同比

　　图2   2014年以来中国汽车产量累计同比

　　2019年2月，汽车销量累计同比为-14.94%，显示汽车销售面临了较大压力。未来趋势如何演变，要看汽车消费是否出台鼓励政策，以及厂商能够调低售价促销，但是效果还有待于进一步观察。

　　图3   汽车销量累计同比

　　好在，汽车产商减量生产，使得汽车库存并未出现超季节性的累积。库存端对汽车行业并未带来额外的压力。

　　如果汽车销量起不来，汽车产量增速难以出现拐点，这对铜的需求具有负向压力。汽车用铜占中国铜消费的10%左右，而中国铜消费占全球铜消费的50%左右。

　　图4  汽车库存季节性

　　2019年2月，商品房销售面积累计同比-3.60%，为40个月以来的首次转负。商品房销售是房地产市场的最为领先指标。在商品房销售增速下滑之后，新购置空调、洗衣机、电冰箱等家用电器的需求会有边际上的预期压力。

　　有关房地产市场，首付比例和房贷利率是非常重要的两个三年周期的指标，而人口结构、产业变迁、居民收入都是中长期的因素，对3年内的商品房销售面积波动影响有限。

　　图5  中国商品房销售面积累计同比

　　最高频的30大中城市商品房销售面积周度值，当前仅仅略高于2018年同期的水平。棚改总量2019年下调的幅度，市场估计在30%左右；棚改货币化安置的比例大概率也会自60%往下调整，这在边际上对三四线城市有一定的压力。

　　图6  中国30大中城市商品房销售面积季节性

　　十大城市的商品房可售面积（拿到预售证未销售出去的现房+期房库存的总和），已经高于2017年和2018年同期，显示边际上，中国最好的十个城市，销售不足以抵消供应增加的压力。

　　图7  十大城市商品房库存

　　2019年2月集成电路产量累计同比-15.90%，这意味着所有用到芯片的产业需求出现了较大程度的回落。

　　图8  中国集成电路产量累计同比

　　2019年2月空调产量累计同比6.20%，下行的趋势仍在。

　　图9  中国空调产量累计同比

　　家用空调的库存依旧处于历史较高水平，在销售增速下滑的情况下，库存去化有可能趋缓，这对铜的需求产生抑制作用。

　　图10 中国家用空调库存季节性

　　尽管基建投资总量的增速在近期有所反弹，但是2019年2月，电网投资累计同比增速依旧为-9.0%。没有小区的建设，配电网就没有必要建设。远距离输电主要用铝包钢，而配电网才用更多的铜，特别是小区变电站的配套。

　　图11 中国电网投资完成额累计同比

　　2019年2月，新增变电设备容量累计同比较过去几个月有所反弹，但是绝对水平的增速仅仅为0.85%，低于产量铜增速以及进口铜增速。

　　图12 中国新增220千及以上变电设备容量累计同比

　　在更广义的视角，铜需求与制造业也有着较为密切的关系。美国、日本、欧元区、中国四个经济体制造业PMI指数算数平均依旧在下行的态势中。

　　图13 主要经济体制造业PMI指数

　　在大周期上，铜价与制造业PMI指数还是有一定的相关性，尽管不那么亦步亦趋。2013年铜价与PMI指数的背离，与铜高增速的供应有关。

　　图14  LME铜价与制造业PMI指数

　　3月15日，中国铜社会库存攀升至68万吨，超过2018年同期的水平。

　　图15 中国铜社会库存

　　3月15日，三大交易所铜库存攀升至50万吨，单周攀升7万吨，边际上库存压力有所增加。

　　图16 全球三大交易所铜库存

　　2019年2月中国精铜产量累计同比增速6.30%，低于2018年同期的10.30%。6%的增速在过去五年里也是比较低的水平。

　　2019年2月，未锻造的铜及铜材进口累计同比增速为-0.13%。在产量增速和进口增速均低于2018年同期的情况下，铜社会库存开始累积，也从供应层面证实了2019年前两月中国的铜需求增速大概率出现了同比回落。

　　图17 中国精炼铜产量累计同比季节性

　　图18 中国铜进口累计同比季节性

　　最近三周，COMEX铜市场，产业客户卖出保值的比例快速增加，显示了产业客户对未来铜需求的担忧。2018年6月和2018年10月，卖出保值的持仓占比迅速提高到50%左右之后，铜价出现了阶段性的压力。投机盘可能并不想接那么多的货。

　　图19  COMEX产业客户多空持仓对比

　　总的来看，占全球铜消费量50%的中国需求是决定铜需求的关键变量，未来几个月，中国房地产市场、汽车市场、空调市场的需求下滑幅度至关重要。在央行指向宽信用的背景下，住房、汽车和空调的需求增速能够止住下滑的趋势，目前来看还存在一定的困难，因为房贷利率依旧高于2015年水平大约1个百分点。多头在等待，宽信用政策下，总需求开始扩张，或者说尽管需求增速下滑，但是需求总量依旧高于供应增量，低库存的支撑下，铜价还能维持在49000附近的水平，或者再涨一些；而空头在等待需求的进一步下行，看到库存更显著累积之后，或许才敢于发动一波攻击，毕竟仅仅是高库存之后去库存压力，便可以带来一波10%以上的行情。

　　猜方向，相对容易，判断幅度，实在不易，这也是为什么近期螺纹钢与铜都失去了方向。以下三个博弈在进行中：1）宽信用与经济下行的博弈；2）基建发力与地产下行的博弈；3）低供应增速与需求增速下行的博弈，这都指向了需要判断幅度。

　　尽管当前基本面方向不明，我们依旧不建议大家去裸卖期权，除非是专业的机构。毕竟波动率收敛之后，必然是波动率放大。至于波动率的拐点何时出现，只能说，低波动率持续的时间越长，下一个时刻面临高波动率的概率就越高，而不是相反。

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