DCF 估值在 TMT 的重要难点：波动、周期与超线性。 1）最严谨的估值方法来自绝对估值法，但既预测未来现金流/股利，又预测贴现率。前者由行业（要素 1）、竞争关系和壁垒（要素 2）决定，后者由长期债券回报率（要素 3）、风险溢价（要素 4）决定。 2）拆解上述 DCF 所有四个要素，把问题衍生为产业阶段/财务特征/竞争格局/牛熊分拆。 其中要素 1、要素 2 形成 TMT 现金流/股利特殊的波动、周期与超线性。

分析 TMT 产业阶段/指标/竞争/牛熊，分别指出估值陷阱。 1）产业分拆：结合《 科学估值，创造价值——科创板系列研究之策略估值》，将 TMT 产业划分六阶段：概念期、导入期、成长向上期、 成长整合期、 成熟期、衰退期。分析每阶段易被高低估的原因。 2）上市财务指标：科创板五类标准与港股的三类测试类似，可对应 TMT 产业六个阶段。 3）竞争分析： TMT 新商业模式存在“边际利润递增” ，竞争导致“马太效应”甚至“成王败寇” 。 企业竞争排名的变化，会导致估值大幅变化。 4)风险偏好：估值存在“ 牛市左行”与“ 熊市右行” ，即低风险偏好相信产业更成熟，高风险偏好相信产业更崭新.。

成长投资者对 TMT 估值困扰经常来自对宏观/周期/管理学的不理解。 不理解管理学中的竞争分析、不理解周期品的估值方法、不理解牛熊，使 TMT 投资者经常估值困扰。

针对 TMT 难点，构建跨越生命周期的 15 种估值方式。 对于 TMT 企业，尤其科创板企业，允许存在一定量的亏损或微利，常用的普适性估值方式并非完全适合，针对不同发展阶段，构建跨越生命周期的估值体系。 VM 指数、实物期权法适用于概念期的企业。导入期的关键指标看行业空间和客户价值。对于尚未盈利的公司看 PS；当收入趋于稳定，利用 PE/PEG估值，是以利润（增长）为目标；EV/EBITDA 修正了利润影响因素。 DCF 估值适合部分现金牛业务；P/OCF 估值修正收入-回报错配。 部分成熟电子行业采用 PB 估值。对于 TMT个别行业，电商以 GMV 估值为主；产品型公司可采用 Pipeline 估值；以流量为主的互联网企业采用单用户市值方式；以券商 IT 为主的公司适用于下轮牛市估值。 对于多业务板块，整体采用 STOP（分部估值）。 随着企业发展到不同阶段，估值方式也随之改变。

传统估值并不适用于 SaaS，成本掩盖了潜在的收益率。 近年来出现 SaaS 新的业务模式，传统的估值方式并不能完全表征公司的价值，参考华尔街的方式，对于 SaaS 化的不同阶段采用不同的方式更能表征其价值。传统软件向 SaaS 转型的过程中，收入增长较快，这背后隐含着高利润率、持续的经常性收入、稳定的现金流，这些特征被初期高投入成本所掩盖。 常用 PS 估值，但 PS 估值忽略了盈利能力，无法区别不同的商业模式，也无法区别不同增速的公司。进一步采用 EV/FCF，自由现金流可以较好的表征经常性收入的潜在指标，但是短期可能存在自由现金流为负的情况。 最终，需要利用 LTV/ CAC 衡量公司的长远发展能力。

对标海外相似公司/业务，寻找 TMT 估值的锚。 本文案例列举海外不同类型和发展发展阶段的公司， 如 SaaS 公司 Adobe、 Autodesk，IDC 公司 Equinix、 Digital Realty，传媒公司 Netflix、动视暴雪，互联网企业 Facebook、 Snap、 Twitter、腾讯，电商公司京东集团。海外公司发展阶段较为领先，估值体系相对完善，可以从相似业务寻找估值的锚。

关注【叩富问财】服务号，关注后在对话框回复“科创板”，可获得关于科创板的最新热点、必学知识、视频讲解、一对一顾问讲解等服务。点击微信，一键关注