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　　作者：周涛中信期货对冲研投专栏合作作者 ，更多精彩投研内容请访问官方网站：bestanalyst.cn

　　核心观点

　　贸易战缓和叠加限产 黑色金属明显反弹：12月初贸易战的缓解明显改变市场的节奏，使得本次大跌的第一个底部出现，叠加限产加强影响，12月钢材价格明显反弹，带动黑色金属整体反弹。由于12月反弹的时间和空间超出原先预期，这将延长当前阶段调整的时间。

　　市场主要矛盾的转化：11月份主要交易供给；12月份至今既交易需求又交易供给，当前市场将主要交易冬储需求疲弱，而供给压力仍然较大的逻辑，使得钢价再度探底，并带动原料端再次探底；在将冶炼端即钢材、焦炭再度打压至盈亏平衡区间之后，黑色金属将进入交易需求逻辑占主导的阶段。

　　等待现货风险继续释放：短期内钢材现货价格仍有下跌空间，预计将重新使得电弧炉以及部分长流程钢厂亏损。在钢价下跌的带动下，预计原料价格也将再度探底，焦炭现货价格仍有一至两轮空间，铁矿价格也将出现补跌。但预计螺纹和焦炭05合约期价将相对抗跌，在钢材和焦炭现货下跌至盈亏平衡区间之后，我们预计的第三阶段交易逻辑将启动。

　　一、贸易战缓和叠加限产 黑色金属明显反弹

　　在上一篇策略报告《中美贸易战缓和对黑色金属节奏的影响——黑色金属策略系列（之十八）》中我们指出：贸易战的缓解将明显改变市场的节奏，本次大跌的第一个底部已经见到，但我们认为由于贸易战缓和导致的反弹空间有限，更不会V型反转。当前市场最大的矛盾就是钢材产量处于高位，短期内钢价的反弹推升钢厂利润，这使得钢厂难以减产，供应压力将继续存在。经过一段时间的反弹之后，由于需求的疲弱，供应压力将使得钢材价格仍然会再次探底。

　　12月份钢价总体上处于反弹态势，带动黑色金属整体反弹，但唐山在12月加强限产使得钢材价格反弹的周期和幅度延长，这使得我们对市场节奏的判断再次发生变化。

　　二、近期市场主要矛盾的转化

　　从11月以来钢材价格大幅下跌，我们认为市场已经和将经历三个阶段矛盾的转化：

　　第一阶段、11月份主要交易的是供给逻辑：我们之前指出，11月以来为远期预期悲观以及需求季节性下滑的需求真空期，而在这个阶段供给的压力实实在在，11月以来环保限产的超预期宽松使得钢材价格承压，市场主要交易的是“产量”逻辑，低库存并未对钢价支撑；

　　第二阶段、12月以后既交易供给又交易需求：11月底之后，钢价的大幅下跌使得电弧炉企业以及部分长流程企业陷入亏损，原先对“供给”的逻辑难以继续交易，恰恰此时贸易战出现缓解，需求端出现缓和，这使得下游刚性补库，唐山加强限产则进一步加大了钢材价格反弹的时间和空间。但如我们在12月2日的策略报告分析，经过一段时间的反弹之后，由于需求的疲弱，供应压力将使得钢材价格仍然会再次探底。最近两周五大品种产量连续两周上升，钢材利润的反弹使得供应压力重新加大。因此，总体来看，12月至今市场既交易供给又交易需求，当前市场将主要交易冬储需求疲弱，而供给压力仍然较大的逻辑。唐山在12月加强限产完成年度环保目标之后，预计1月份之后环保可能相对宽松，供应压力将再度加大，将继续打压现货价格。

　　第三阶段、对需求交易逻辑占主导的阶段：我们原先预期元旦之后市场将进入第三阶段的交易逻辑，但由于12月反弹的时间和空间超出原先预期，这将延长当前阶段调整的时间， 使得钢价再度反弹即交易春季需求逻辑的时间延后。

　　如果由于第二阶段“冬储需求疲弱、供给压力加大”的逻辑使得钢材价格再度出现明显下跌，则钢材企业将再度出现全行业出现一定比例亏损的情况。当前电弧炉利润100左右，长流程利润在300-400之间，现货价格再次出现一定幅度下跌之后，将使得供给再度减少，这将使得钢价继续下跌受到抵抗。而从时间上来看，越往后则越靠近春季需求，如果钢价再度下跌至亏损区间，则对春季需求的预期将成为钢价的主导逻辑。

　　我们预计2019年春季需求将比2018年启动更早，主要原因是2018年春季对需求采取的也是“一刀切”的方式，在“两会”结束之前工地基本处于停工状态，但当前在经济下滑的压力下，“保经济”成为更加重要的政策导向，预计不会再对需求“一刀切”。根据我们之前对春季需求的判断（详见年度策略报告《周期轮回 潮起潮落》），我们预计二季度需求相对乐观，而从需求启动节奏来看也将比2018年更早，一旦钢价下跌至亏损区间，这将使得钢价具备比去年提前启动的条件。

　　未来观察钢价见底的一个重要信号，就是现货价格下跌，但是期货价格相对坚挺，期现价差出现明显回归，这使得贸易商可以在冬储的时候有效利用期货市场套保。因当前主要矛盾是现货，期现价差的收窄将弱化这一主要矛盾。

　　三、等待现货风险继续释放

　　总体来看，短期内钢材现货价格仍有下跌空间，预计将重新使得电弧炉以及部分长流程钢厂亏损。在钢价的带动下，预计原料价格也将再度探底。

　　从焦炭来看，目前钢厂焦炭库存较高，焦化厂库存累积，预计焦炭现货价格仍将继续下跌。但经过五轮降价后，进一步下跌空间比较有限。当前焦化厂利润在150左右，预计焦炭再下跌一至两轮之后，焦化厂也将进入盈亏平衡区间，将使得焦炭价格受到支撑。从原料焦煤来看，我们预计在二季度之前供应紧张难以缓解，焦煤价格难有大跌，焦炭价格将主要受自身利润影响。

　　从铁矿来看，我们在上篇策略报告《补库预期逐步兑现，铁矿注意补跌风险——黑色金属策略系列（之十九）》中指出，钢厂铁矿低库存下的补库预期已经兑现，后期在钢价再度探底之后，预计铁矿价格也将补跌。

　　当前整个黑色产业链的主要矛盾在于钢材冬储需求弱，钢材现货价格高企风险仍需继续释放，将带动原料端现货再度下跌，特别是库存相对高的焦炭。但预计螺纹和焦炭05合约期价将相对抗跌，在钢材和焦炭下跌至盈亏平衡区间之后，我们预计的第三阶段交易逻辑将启动，开启交易春节需求的大级别反弹。

　　风险提示：环保限产执行力度高于预期（上行风险），宏观经济大幅下行（下行风险）

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