国富期货农产品(000061,股吧)团队

　　国富期货农产品团队是以农产品为主导，专注油脂油料相关品种研究，致力于为中大型油脂企业提供专业一流的期货衍生品服务。陈庆，农产品部负责人，上海财经大学硕士，具备多年CTA产品管理经验，熟悉油脂油料的产业供需状况。姚晓晨，金融硕士，主要从事农产品基本面研究。李灵冰，英国布里斯托大学经济金融专业硕士，主要从事农产品产业数据分析。

　　核心观点

　　.当ICE布伦特原油价格分布在（59，82）的区间内，我们需要密切关注原油价格对棕榈油价格的影响。但是，当ICE布伦特原油主力合约期货价格跌破59美元/桶或上涨至82美元/桶以上，其价格变化对棕榈油并无明显影响。

　　.结合目前ICE布伦特原油与美原油的价格以及两者之间约为9美元/桶的价差来看，美原油价格跌破50美元/桶后，原油价格对DCE棕榈油价格影响基本消失。这也是上周三，NYMEX美原油价格大幅下跌6.24%收于47.32美元/桶的价格时，相较之下，棕榈油价格小幅上涨0.95%的原因所在。

　　众所周知，棕榈油可以通过一定工艺加工制成生物柴油。近年来，马来、印尼等棕榈油主产国一直在国内大力推进生物柴油技术。马来西亚要求国内的柴油中强制掺混10%的生物柴油，印尼国内的生物柴油强制掺混率则高达20%。而柴油又是原油重要的下游产品之一。因此，一直以来，棕榈油和原油存在着一定的价格相关性。自2018年10月以来，国际原油开启暴跌模式，价格一路下跌至近3年低点。棕榈油受原油价格下跌拖累，市场预期生物柴油需求将因此减弱，一路跟随跌。12月17日，NYMEX美原油02合约期价跌破50美元/桶。而戏剧性的是，棕榈油期价并未跟随原油下跌，反而走出了反弹行情，这是为何？本文通过梳理棕榈油与生物柴油之间的关联，从而阐释棕榈油与原油价格之间的逻辑关系。

　　生物柴油，是指以油脂类原料（如动植油脂、动物油脂、废弃油脂等），经过一定的化学反应和加工处理，所生产的清洁可再生液体燃料，主要成分为脂肪酸甲酯，可直接替代或与化石柴油掺混使用。

　　生物柴油的生产工艺技术大致经历了酯交换、催化加氢、气体合成三个阶段。 其中，第一、第二代生物柴油产品主要以动植物的油脂（豆油、棕榈油、菜籽油）为原料。第三代主要以农林和固体有机废弃物为原料。

　　生物柴油成本的主要决定因素是其原料成本，原料成本一般占生物柴油总成本的 70%～85%。世界各国都选择自身有优势的油脂原料来发展生物柴油。美国、巴西、阿根廷等大豆主产国主要采用大豆为原料，马来、印尼采用棕榈油为原料，欧盟主要以菜籽油和棕榈油为主，中国则主要以回收油为主。

　　全球生物柴油原料使用量呈现逐年增长态势。各原料占比情况相对稳定，近几年，回收油有所上升，菜籽油有所下降。大豆油是目前全球生物柴油生产使用最多的原料，占总量的27.91%，2017年使用量约为902万吨。其次为棕榈油，占比24.85%，2017年使用量约为803万吨。

　　欧盟、马来西亚、印度尼西亚、泰国和哥伦比亚是世界上主要使用棕榈油产品制生物柴油的国家。从原料使用规模上看，据USDA统计，印尼为世界上使用棕榈油制生物柴油最多的国家，2017年使用量约314.3万吨；其次为欧盟，2017年使用量约为245.2万吨。近几年东南亚国家使用棕榈油制生物柴油呈现快速增长态势。值得一提的是，作为世界上最大的棕榈油进口国，印度近几年也开始逐步发展棕榈油制生物柴油。由于欧盟内部环保团体兴起抵 制棕榈油制生物柴油的趋势，近年来欧盟棕榈油使用量一直处于零增长的状况。 　　从全球范围来看，约有28%的棕榈油被用于工业消费。而在那些采用棕榈油制生物柴油的国家这一比例会更高，马来西亚工棕消费占比高达76%，欧盟和印尼的工棕消费占比分别为55%和47%。这就使得在一定程度下棕榈油价格与柴油价格高度相关。

　　表1：全球及主要棕榈油制生物柴油国家工棕消费占比情况（单位：千吨）

工棕消费量 总消费量 工棕消费占比 全球 19,730 69,570 28.36% 马来西亚 2,650 3,475 76.26% 欧盟 3,550 6,450 55.04% 印尼 5,700 12,050 47.30% 　　数据来源：USDA、国富期货

　　为缓解庞大的棕榈油库存压力，棕榈油主产国纷纷出台各项政策大力扶持国内棕榈油基生物柴油项目。马来西亚宣布从2018年12月1日起分阶段在交通和其他补贴性行业实施B10生物燃料项目，并自2019年2月起，该方案将成为强制性的计划。印尼政府要求从2018年9月1日起，全部柴油机器使用B20生物燃料，其中包括火车和重型机械。此外，印尼政府还计划在2019年为PSO运输部门实施B25。该计划与第12/2015号条例保持一致，该条例表明B30的任务定于2020年。然而，棕榈油在欧盟面临环保抵 制，极大地限制了棕榈油作为生物柴油原料在欧盟的市场。2018年1月17日，欧盟议会针对2020年后的可再生能源法案（RED Ⅱ）进行表决，通过了2021年起逐步停止将棕榈油作为生物柴油原料的决议。

　　由此看来，国际原油价格的波动将决定作为其下游产品（石化柴油）的替代品（生物柴油）的需求，进一步影响棕榈油的需求，从而最终影响棕榈油的价格。

　　二、原油与棕榈油价格相关性量化分析

　　首先我们对指标的选择做一个说明，由于中国的生物柴油全部是采用回收油作为生物柴油原料，因此，从这个角度来看，DCE棕榈油和原油之间并无直接的关联关系。但从欧洲来看，棕榈油是生物柴油的重要原料，作为棕榈油产区和欧洲柴油市场的价格基准，BMD棕榈油和ICE柴油期货价格之间必然存在一定的相关性。同时，通过对DCE棕榈油和BMD棕榈油期货价格以及ICE柴油与ICE布伦特原油期货价格之间的相关性均趋近于1，显示为高度相关。因此，我们通过BMD棕榈油和ICE柴油之间的关系去挖掘DCE棕榈油和ICE布伦特原油价格的相关性是具备逻辑基础的。

　　表2：棕榈油与原油价格相关性测算

DCE棕榈油 BMD棕榈油 ICE 柴油 ICE布伦特原油 DCE棕榈油 1 BMD棕榈油 0.97 1 ICE 柴油 0.65 0.67 1 ICE布伦特原油 0.68 0.7 1 1 　　数据来源：国富期货

　　通过以上相关性分析，我们发现DCE棕榈油和ICE布伦特原油主力合约期货价格之间的相关性仅为0.68，仅存在一般相关，对于实际交易的参考性实在有限。针对这种分析结果，我们猜测，针对不同原油价格区间，DCE棕榈油和ICE布伦特原油主力合约期货价格之间的相关性是否会存在明显差异，在某些特定的价格区间内，两者相关性是否能达到0.9以上，呈现出高度的相关关系呢？

　　我们截取了2014年至今的DCE棕榈油和ICE布伦特原油主力合约的连续日结算价数据进行定量分析。我们将ICE布伦特原油主力合约期货价格分年度划分为从1到极差若干的不同价格区间，然后对每一个不同的价格区间，对DCE棕榈油和ICE布伦特原油主力合约价格之间的相关性进行一一计算。通过以上分析，最后统计数据结果显示，当DCE棕榈油和ICE布伦特原油主力合约价格在相关系数高于0.9的情况下，布油价格均分布在（59，82）区间内。因此我们可以初步判断，当ICE布伦特原油主力合约期货价格跌破59美元/桶或上涨至82美元/桶以上，其价格变化对棕榈油无影响。

　　另外我们对POGO与DCE棕榈油之间的价格相关性也做了同样的分析，最后统计数据的显示结果表明，在两者相关性高于0.8的条件下，POGO分布在（-230，-120）区间内，棕榈油价格对POGO水平变动敏感。当POGO位于上述区间以外的时候，棕榈油价格变动对POGO的变动表现并不敏感。

　　因此，通过以上定性和定量两方面分析相结合，最终如下得出结论：

　　当ICE布伦特原油价格分布在（59，82）的区间内，我们需要密切关注原油价格对棕榈油价格的影响。但是，当ICE布伦特原油主力合约期货价格跌破59美元/桶或上涨至82美元/桶以上，其价格变化对棕榈油并无明显影响。结合目前ICE布伦特原油与美原油的价格以及两者之间约为9美元/桶的价差来看，美原油价格跌破50美元/桶后，原油价格对DCE棕榈油价格影响基本消失。这也是上周三，NYMEX美原油价格大幅下跌6.24%收于47.32美元/桶的价格时，相较之下，棕榈油价格小幅上涨0.95%的原因所在。

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