数量经济学硕士。目前主要从事能化板块各品种基本面研究和交易策略开发的工作。

　　核心观点

　　.10月以来，PTA期货价格先强后弱。月初上涨的逻辑是原油价格上涨的助推和降准消息的刺激；随后下跌的逻辑是PTA产业链库存累积，下游产销转弱。展望11月份，我们认为PTA的弱势仍会持续。主要逻辑如下：

　　中期供需格局偏宽松。10月底-11月初，受PTA装置集中检修的影响，供需偏紧，缺口达到8000-10000吨/天。进入11月份后，随着装置检修的结束，PTA供需格局重回宽松。

　　PTA产业链库存累积。PTA产业链中，PTA和涤纶长丝均在累库，但累库的逻辑并不相同。PTA累库是因为前期原料价格高位，挤出聚酯利润，导致聚酯工厂停车检修，PTA供需由偏紧转向过剩而累库；涤纶长丝的累库则是终端需求放缓导致，但终端需求的放缓的负反馈效应并未传导到PTA端。未来随着“需求转弱”预期不断被证实，负反馈效应则会影响到PTA的供需格局。

　　产业链利润丰厚。当前，不管是PTA-原油的价差，还是PTA-石脑油的价差，均处于历史同期的高位。虽然PTA环节处于亏损，PX环节因检修而保留了丰厚的利润，但随着时间的推移，供需偏紧的格局会有改善。产业链价差终将回落。

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　　10月份以来，PTA现货价格持续下跌；期货价格先涨后跌，TA901价格由7568元/吨下跌到6902元/吨。驱动PTA期现价格下跌的原因有二：

　　一是社会库存的累积，二是产业链利润丰厚。社会库存累积导致主流生产商不能继续干预现货价格，PTA现货定价由垄断定价转向市场定价，现货价格跌幅大于期货价格，基差走弱。产业链利润丰厚，使得国际油价对PTA的成本支撑相对有限，国际油价的波动对PTA价格波动的影响具有非对称性。即当国际油价上涨时，PTA价格上涨的幅度相对有限；当国际油价下跌时，PTA价格跌幅较大。

　　展望11月份，我们认为10月份驱动PTA价格下跌的逻辑仍会持续影响PTA的基本面。除此之外，我们需要关注终端需求放缓对产业链的影响。目前，PTA环节社会库存的累积是因为前期聚酯装置因亏损停车检修造成的，涤纶长丝库存累积则是因为终端需求放缓造成的。终端需求放缓造成的负反馈效应并未实质性的传导到PTA的供需层面，这一点可以通过产业链利润可以佐证。未来随着检修的PTA装置重启和终端需求放缓来带来的负反馈效应，会倒逼产业链库存累积，利润被动压缩。

　　二、未来的逻辑

　　（一）中期供需格局偏宽松

　　2018年至今，PTA供需格局阶段性特征表现较为明显，一季度累库存，二、三季度去库存。从PTA供需格局看，前三季度PTA供需两旺。下游需求旺盛，PTA供应遭遇原料不足的瓶颈，导致二、三季度聚酯需求旺盛的时候，PTA供应持续不足，社会库存不断去化，最低到62万吨。四季度看，PTA供需偏宽松，社会库存会不断累积。具体到11月份，PTA供需会呈现前紧后松的格局。供应方面，受到大型装置集中检修的影响，预计10月份底、11月初PTA供应偏低。11月中旬之后，PTA大型装置基本检修结束，PTA供应回升。需求方面，国庆长假之后，9月份停车检修的装置部分已经重启。虽然聚酯工厂生产利润恢复的较好，但终端消费放缓，导致聚酯产销转弱限制了聚酯的开工率。因此，在供应恢复到高峰而需求转弱的情况下，PTA供需格局在11月份会较为宽松。

　　一般，9、10、11月份是聚酯产销的旺季，但今年较为诡异的是聚酯产销在淡季并不清淡，在旺季并不旺盛。随着时间的推移，涤纶长丝的库存在慢慢累积，进而会压制聚酯开工率的反弹，倒逼产业链各环节库存（PTA/涤纶长丝）被动累积。PTA社会库存被动累积会带来两种后果：

　　一是产业链各环节价格转弱，生产利润不断被压缩；二是基差走弱。在低库存条件下，PTA主流生产商有动力和能力去干预现货价格，基差会被动走强；在库存累积的时候，PTA主流生产商干预现货价格的能力被削弱，现货定价的方式由垄断定价转向市场定价，基差会被动走弱。此外，PTA社会库存的累积，现货价格走弱，PTA进口亏损会扩大。虽然PTA进口亏损较大，但从历史的数据看，PTA的出口量并没有增加，国内和国外PTA市场基本完全被割裂。因此，PTA库存的累积只会压制国内的PTA现货价格。

　　（三）产业链利润丰厚

　　短期看，PTA环节库存累积幅度并不高，生产利润被挤压得较为严重，估值合理；中长期看，产业链生产利润丰厚，PTA社会库存持续累积，价格被高估。

　　三、结论与风险

　　综上所述，从供需层面看，PTA供需格局短期偏紧，中长期偏宽松；从库存角度看，四季度PTA社会库存会不断累积；从利润角度看，PTA-原油和PTA-石脑油价差仍在高位。PTA供需格局的宽松和社会库存的累积压制PTA价格的上行，叠加产业链利润丰厚，中长期时间窗口内PTA价格被高估。但短期看，PTA估值仍相对合理。

　　故而，中长期PTA走势仍然向下，但短期走势震荡。

　　操作上，已有空单可以继续持有，新单待反弹之后入场。在做空的过程中，虽然原油和基差会对PTA基本面产生扰动，但我们认为在PTA产业链供需格局由偏紧向宽松转变的阶段，基差和成本对PTA价格的干扰是有限的。

　　风险点：国际原油暴涨、主流生产商逆势挺价、终端需求超预期等因素。 

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