作者：上海熵研咨询，对冲研投专栏作者，授权对冲研投发布。作者团队专注黑色钢铁产业链供需基本面量化研究模型的开发，成员均有十年以上的行业从业经历，所服务的行业覆盖钢铁贸易流通、供应链管理、下游终端等各个领域。

　　上一篇文章《熵研咨询：钢材产量创新高，四季度钢价能否挺住？》中提及，虽然当下面临较高的钢材产量，但是好在需求表现超预期，抵消了供给增加的压力，因此短期的市场没有太大的压力。对于后期，由于环保限产力度低于预期，因此预计四季度的产量会高于去年，但从月度供需推算来看，除非需求端出现超预期下滑，否则供需关系（需求供给差）也比较难出现断崖式下滑。

　　那么，四季度的钢材需求到底如何及供需之间怎样实现平衡呢？

　　本期，我们将从量化模型的角度测算四季度的钢材需求增减情况，并具体讨论各主要下游行业用钢量的变化对钢材总需求的影响。

　　一、从自上而下的角度定性分析钢铁产业下游行业强弱

　　1、金融货币数据显示整体经济活力仍较差、投资强度仍显不足

　　金融数据往往是经济表现的领先指标，对主要用钢行业未来的发展趋势具有很好的预示作用。其中，社会融资总量，代表了实体经济从金融体系里获得的资金总量，直接反应下游行业的货币需求；而M2代表的是货币供给，主要是通过商业银行体系资产负债表派生的货币供应。

　　综合来看，9月份的金融数据表明，地方专项债券的纳入对社融影响较大，调整前的社融数据不及预期。虽然新增人民币贷款逆势增加，但主要是非金融公司的短期借款和票据融资增加所致，企业长期借款动力不强，这与M1和M2倒挂的现象相互验证，显示整体经济活力仍相对较差。

　　受去杠杆政策的影响，社融增速的持续下滑短期内难以明显改善。中国9月社会融资规模22100亿人民币，如果扣掉9月新加入的地方政府专项债，那么剩下的1.4万亿实际上是不达预期的。如果按照旧的可比口径计算，目前的社融增速已经降低至10%以下，这主要是由过去一段时间的去杠杆政策所导致。具体来说，资管新规后，非标融资，表外融资，影子银行逐渐坍塌，这部分社融的减少，无法通过银行表内信贷的扩张来弥补，当前“疏通信用传导”的效果相对一般。同时，虽然新增人民币贷款整体超预期，但主要是非金融公司的短期借款和票据融资增加所致，企业长期借款动力不强。

　　图1 新增人民币贷款

　　数据来源：Wind 资讯 M1、M2继续倒挂验证企业投资动力有限，而M0、M1的低增速也表明经济活力仍然较差。9月M2货币同比增长8.3%，M1同比增长4%，双双比上月提升0.1个百分点，但M0同比增长降至2.2%，创下近期新低，去年9月的高基数对此有一定的影响，M1、M2同比增速继续维持倒挂剪刀差。同时，M0、M1的低增速表明经济活力仍然较差，而贷款端的数据也显示，长期信用一直处于较低增速，验证了企业投资动力有限。

　　图2 M1、M2 同比增速继续维持倒挂剪刀差

　　固定资产投资增速分化，具体表现为民间维稳、基建创新低、房地产增速小幅收窄。国家统计局的数字显示，2018年1-9月的城镇固定资产投资同比增速为5.4%，环比增加0.1个百分点。其中，民间固定资产投资增速与1-8月持平于8%左右。基建投资增速为3.3%，较1-8月下跌1%，创有记录以来的新低,也显示政府投入的力度不足。分项来看，水利管理投资增速由1-8月的-3.6%下滑至1-9月的-4.7%，铁路运输投资增速从1-8月的-10.6%收窄至1-9月的-10.5%。房地产开发投资增速较2018年1-8月增速下跌0.2个百分点至9.9%，仍高于预期。房地产市场的调控仍在增强，投资增速将维持逐步下跌的趋势。

　　2、财政累计赤字大幅回升，政府收入下降或将拖累基建支出

　　作为经济下滑的对冲工具，基建投资情况引起市场的重点关注。近期地方债发行加速，以及PPP模式的放行，都有利于落实基建投资所需资金。体现在具体行业方面，交通运输、农林水事务方面的9月基建支出大幅反弹。然而，土地出让收入下滑、宽信用效果有限、化解政府隐性债务等因素也制约了基建支出的增速。因此，虽然基建的融资问题有望得到边际改善，但也不可寄予过高期望。

　　财政累计赤字大幅回升，“积极财政”更加积极。9月财政收支差额为-9653亿元，赤字额同比增加近2000亿元。相比于8月，赤字规模的大幅回升意味着更加积极的“积极财政”措施已经逐步落地。具体到支出方面，9月份的全国一般公共预算支出22616亿元，同比增长11.7%，较上月大幅回升8.4个百分点。

　　图3 财政预算赤字明显回升

　　基建支出大幅反弹，主要体现在交通运输、农林水事务方面。“宽信用”政策引导下，预算外资金供给情况有所改善，年内基建投资增速将有所反弹。分项目看，本月除节能环保外，主要分项支出增速全面回升：增速提升较为明显的是科学技术、交通运输、社会保障就业和农林水事务，与上月相比增速提升都达到两位数。

　　全国政府性基金预算高赤字将成为常态，但对于基建投资的拉动作用应该会低于预期。1-9月全国政府性基金预算支出49728亿元，同比增长36.3%，较前值明显反弹。值得关注的是，地方基金收支和全国基金收支分别出现1500亿和380亿元赤字。这与土地出让收入下滑、宽信用效果有限、政府隐性债务的化解等方面有关。因此，预计年内基建投资增速将有所反弹，但反弹的高度也不要寄予过高期望。

　　图4 各分项支出同比增速变化数据来源：Wind 资讯，东吴证券(601555,股吧)研究所

　　1、房地产行业年度用钢需求增7.8%，超预期表现但持续性存疑

　　从1-8月统计局数据来看，新开工面积增速继续提高到15.9%，施工面积增速也提高到3.6%，应该说是非常不错的数据，但是竣工面积却下滑11.6%（注意：这将对下游家电、装修等行业的需求产生不利影响），明显和新开工、施工面积反向。从单月数据来看，新开工和施工面积同比明显增加，竣工面积缓缓下降。其中，新开工减去竣工面积的单月值差已经超过2014年初的高点，但仍低于2011年9月的高位水平。

　　图5 房地产新开工、施工、竣工面积组合图 单位：万平方米

　　1-8月份，房地产开发企业到位资金106682亿元，同比增长6.9%，增速比1-7月份提高0.5个百分点。今年房地产行业一个很重要的特点就是高周转，其核心就是工期必须要快，如果工期不快，资金就没法第一时间回笼。因此，我们可以到最近几个月新开工面积持续增加，mysteel跟踪的建材日成交量数据也是同比去年明显增加，说明下游工地的确在赶工。

　　从单月数据来看，今年5月以来单月新开工面积同比大幅增加，1-8月累计已经增加了1.83亿平方米，施工面积增加2.59亿平方米，竣工面积下降6066万平方米。从数据来看，后期房地产的用钢需求会有一定增量，主要原因就在于新开工面积和施工面积大幅增加，但是从时间来看用钢的高峰期可能会体现在2018年8月之后到明年上半年。综合评估来看，2018年房地产行业用钢量（不含相关土木工程类用钢，此用钢量采用自下而上的方式推导，具体过程本文暂不详述）将达到2.15亿吨，绝对用量预计增加1558万吨，同比增加7.8%左右。

　　需要注意的是，现在的房地产行业面临与2010年和2013年四季度类似的情况，即新开工面积、施工面积处于高位，之后回落的概率比较大。也就说，这波开工量的上升更像是因为房企经历过前面一波价格强势上涨之后企业现金流充裕而集中在价格高位采用高周转的方式加快开工以实现集中套现的目的，后面一两年新开工面积增速下降的概率比较大。

　　表1 房地产施工、新开工和竣工单月数据对比

　　图6 2008-2018年房地产行业用钢变化情况 单位：万吨

　　2、基础建设用钢需求小幅下降，但后期企稳概率较大

　　根据我国的统计范畴，基础设施建设投资包括三部分：（1）交通运输、仓储和邮政业；（2）电力、燃气及水的生产和供应业；（3）水利、环境和公共设施管理业。1-9月份，基建投资增速下降至0.26%（按统计局三大行业投资额加总测算的值），比8月份增速再下降0.4个百分点。分行业来看，1-9月份电力、热力等固定资产投资增速下降10.7%，交通运输等增3.2%，水利、环境等增2.2%。从分行业的比重来看，水利环境等占比48.4%，交通运输等占比35.8%，电力、热力等占比15.8%。

　　图7 基础建设行业分行业投资额增速情况

　　用自上而下的推算，2018年基建行业用钢量预计为1.43亿吨，同比减少966万吨，或下降6.3%。这里采用亿元投资耗钢量数据来估算，2015年至2017年亿元投资耗钢量分别为1193、1003、885吨，预计2018年该值将下降至828吨，同时估算2018年基建投资总额为17.33万亿元，由此推算出的耗钢量为1.43亿吨。用自下而上的方式推算，2018年基建行业用钢量预计为1.48亿吨，同比减少3.1%。细分行业来看，土木工程建筑和铁路建设两大细分领域耗钢量合计减少673万吨，其他领域用钢量相对比较稳定。两种方式推算的基建行业用钢量略有差别，但总体均为下降。

　　图8 基础建设行业分行业用钢变化情况

　　图9 基础建设行业分行业用钢变化情况

　　后期基建投资有望企稳，耗钢量将缓步回升

　　一方面，9月份的地方政府专项债券发行显著提速。目前专项债发行进度超预期，发行的提速将在一定程度推进基建项目的审批和落地。另一方面，与基建相关的水泥累计产量同比增速也在不断的回升，7~9月份增速分别为-0.3%、0.5%、1%，说明基建启动预期逐步增强。

　　从我们的模型测算，虽然今年水泥产量（可能是统计局样本有所调整）下降，但是螺纹钢消费量并没明显减少，反而小增0.2%左右。同时，各地的基础设施建设工程密集开工，国家各个部委都在落实中央关于“加大补短板力度、稳定基建有效投资”的政策，继续加大基础建设等领域补短板力度，稳定有效投资，不断提高投资效益，确保把有限的资金投向那些能够增加有效供给、补齐发展短板的领域。

　　近期来中央和地方各级政府加快推进重点项目投资，到目前为止，推介项目超过1000个，总投资超过2.5万亿元。山东、陕西等地集中开工一大批重大项目，总投资规模达数千亿元；黑龙江省重大建设项目库内已累计储备8大类重大建设项目1万多个；安徽省2018年新增新开工项目473个，总投资5190亿元等等。对于四季度螺纹钢的消费量，从目前预估数据来看，10月份表现会非常好，同比往年会有明显增加，11-12月份会季节性回落。

　　图11 水泥产量和螺纹钢消费量预估值对比 单位：万吨

　　综合本文一二部分来看，2018年建筑行业用钢需求虽然出现分化（房地产需求增、基建下降）但总量仍比较稳定。房地产行业在新开工和施工面积大幅增加的带动下，需求仍会维持较高的水平，驱动力看同比边际上的转弱有可能要到2019年下半年才会发生（即四季度和明年上半年房地产需求均不会差），但四季度环比来看会有季节性需求的下降。基建投资增速全年处于低位，钢材需求量小幅下降，后期随着稳基建项目的逐步开展，对需求也有一定的带动作用。

　　但是，我们也要注意宏观层面由于政府收入下降、赤字扩大，对基建的支撑力度可能不会像前几年那么大，因此基建用钢需求看小增。同时，建筑行业需求要进一步的释放还需货币金融层面的强力支撑。

　　总体评估，我们对2018年四季度建筑行业的用钢量表现仍比较乐观，在钢材供给同增的背景下，钢价博弈程度将加大，重点关注库存及钢厂订单变化情况。对于板材类用钢需求的强弱情况，我们将在下一篇的文章中进行解读，敬请持续关注。

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