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分析师：王胜  研究支持：傅静涛

申万策略的指数预测框架从不拘泥于“盈利+估值”。2014年10月的时候，申万策略突破了传统的“盈利+估值”框架，把指数成分分为“蓝筹龙头”和“其他”,基于蓝筹龙头的估值修复的假设(蓝筹龙头估值修复至20倍PE，其他下跌50%)预测上证指数，事后证明是准确把握了之后市场的核心交易特征。

金融创新加速提出了多指数预测的要求，关键在于逻辑一致性。金融创新加速的背景下，曾经单一的上证综指预测需要转变为“上证综指+沪深300+上证50+中证500+创业板”的多指数预测，以满足沪深300股指期货、上证50ETF期权以及后续产品创新的需要。多指数预测对于预测框架的逻辑一致性提出了更高的要求，特别是要保持行业结构、大小盘结构、价值成长结构、龙头非龙头结构等众多A股市场结构性特征的一致性。同时保持如此多的结构一致性的最佳方法，就是把未来市值预测精确到个股层面，利用个股的加总形成各指数的预测。所以我们需要突破基于指数总体的“盈利+估值”框架，从行业机构入手。具体操作上，我们首先确定行业估值水平，再基于行业估值水平调整形成个股估值水平，再利用盈利预测和个股估值水平预测个股总市值，加总形成多指数预测。

行业估值中枢预测的方法“成长性+提估值因素+历史估值”。我们综合考虑行业在2015 ~ 2016年的成长性，2015年行业估值可能提升行业估值的因素，以及行业的历史估值水平和估值中枢 (综合考虑绝对PE，相对PE，绝对PB，相对PB四种估值水平)。同时，我们在确定行业估值中枢的时候，还要考虑分析师系统性高估盈利预测的倾向。之后，我们利用个股调整倍数 = 过去24个月个股平均估值/行业平均估值，调整得到个股的估值水平，进而预测个股市值中枢和指数中枢。

策略的任务恰恰是寻找偏离中枢的东西：所谓“合理”的估值水平往往只是精确的错误，策略的任务恰恰是寻找能够偏离估值中枢的东西。我们考虑了可能驱动行业偏离估值中枢的驱动因素(地产/经济超预期复苏、油价反转、国企改革实质推进、一带一路不断催化、CPI上升以及跨界转型超预期)，以及特殊的大类行业组合(风险偏好驱动类和金融类)，并根据驱动因素可能发生的时点，给出指数节奏判断的参考。

大方向依然看多，2015年上证综指中枢3400点，波动区间(2900，3800)，极端上限可能超过4000点；创业板中枢将明显上移。申万策略2015年指数预测的结果如下：(1) 上证综指中枢：3396点，区间(2918，3850)，4月短期回调概率较大，可能出现低点，下半年机会大于上半年，高点可能出现在三季度。(2) 沪深300指数中枢：3657点，区间 (3249，4171)，节奏与上证综指相似。(3) 上证50指数中枢：2445点，区间 (2128，2736)，节奏与上证综指相似，但虽然金融权重最大，但2015年最大的变数未必来自金融。(4) 中证500指数中枢：6311，区间(5523,6954)，4月短暂调整之后小票可能会率先反弹，主要机会可能存在于5~7月，与金融创新推进的时点可能有所叠加。(5) 2015年创业板指数中枢：2534，区间 (1934,2786)，全年创业板指中枢将明显上移。

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