1、 策略观点

周策略第 11 期：再论存量行情基本结束

1 、市场短期观点： 大小指数开始进入中级调整

在 3 月 2 日的周报《存量行情基本结束》中写到：在过去的两个月中，我们持续的推荐了中小创，但今天随着再次降息，第一阶段即宽松与改革预期不断自我实现和强化阶段的结束，第二阶段即宽松与贬值冲突阶段开启，存量行情也将宣告结束，珍惜最后的撤退机会。存量行情虽然结束了，但是市场全面走强的逻辑并未确立，因此短期主板只有脉冲行情的可能，冲击前高后大小盘一起回调。市场机会将更加集中在个别增长明确的板块和个股比如环保，核电，特高压，部分化工，农业信息化，消费医药等。

今天再次重申持续两个月的存量行情结束，未来 2-3 个月进入大小盘中级调整阶段，所谓中级调整是指 20%以上的幅度。之前一直强调第一阶段即宽松与改革预期不断自我强化的阶段需要紧盯三个边界条件：持续宽松的预期是否改变？增量资金的上限在哪里？估值回归的边界在哪里？在这三个边界条件未打破前，第一阶段就不会结束。而随着第二次降息落地，三个边界条件逐一实现：一者，未来降准 1 -2 次是可能和必要的，但再次降息的可能性已经很小，根本上因为降息的边际效果很弱，短端利率迟迟不能下降已非降息可以解决，而是结构性矛盾淤积所致，而且越降息反而可能越加剧矛盾。二者，融资余额已经达到 1.2 万亿，这一我们一直强调的实际上限可能。三者，过去两个月沪深 300 和创业板的市值比重再次达到一个新的临界点，二者的市值比重结构既难以回到过去（ 2013 年以前），但也不会再一味的强化创业板而贬低主板，尤其是是考虑到今年注册制确定性推出。从上证走势本身来看，过去一周，上证反弹到 3336 点后回落，没有足够的量能配合是难以突破前高更不用说到4000 点。市场既然未深调而是维持高位整理态势，未来只有两种可能，一者，当前的走势属于高位强势整理，之后以更猛烈的方式展开上升趋势，在估值修复结束后，这需要周期蓝筹确定性的盈利改善才可能，如果只是一个弱势的补库存并不足以带来趋势性行情。二者，构筑一个小双头，之后开始中级调整，颈线位在 3053，如果未来有效跌破此位臵，那么下行空间打开，至少到2700 点。当然，我们认为第二种的可能性更大。对于中小创，我们选取了纳斯达克综合指数（含 2600 多只股票）与中国的中小板+创业板（共 1150 只股票）作了系统的比较。无论是绝对市值分布还是 PE， PB 分布，中国的创业板都是系统性高估。相对纳斯达克，创业板享有高 PE 高 PB 的个股明显过多。意味着在注册制推出之前，中小创内 部估值的系统性分化必然会出现，而接下来的这次中级调整就是系统性分化大浪淘沙的过程，鸡犬升天的日子可能一去不复返。

2、为何认为存量行情基本结束？

2.1 、陷入坏通缩基本确认

我在去年 4 季度提出好通缩（实际利率为正； CPI 很弱或为负；信用扩张，本币升值）和坏通缩（实际利率为正；CPI 很弱或为负；信用收缩，本币贬值）的区分。指出无论是美国 80 年代里根改革还是 90 年代中国的朱式改革，成功的核心背景就是在好通缩中实现国企改革和过剩产能的调整同时释放金融风险。显然当前的所有的迹象在表明中国进入的是坏通缩：实际利率持续走高（以 10 年期国债收益率和 CPI差值衡量）；CPI 几乎要跌入负值；表内信贷增长虽然在加速但受到基础货币的制约，表外信贷更是大幅萎缩；人民币的贬值预期强烈， 1月新增外汇存款创历史新高 800 多亿美元，在岸和离岸价差扩大导致套利盘汹涌。中国央行固然可以短期维护中间价，但是如果美元持续走强，在岸和离岸套利空间持续扩大，央行是难以阻止资本外流。不同于大众的认识在于。在好通缩背景下，经济不好但股市走强是可能的，但是在坏通缩的背景下，股市持续走强的可能性很小，根本在于，坏通缩难以解决中国当前的三大问题：如何推进结构性改革，如何化解过剩产能，如何降低融资成本。

2.2、 2 季度将打破市场幻想

当前存在三个主要的市场幻想。这部分内容我们将会在二季度策略报告里详细讨论，今天先做概要性阐述。一者，宽松将继续加码市场认为继续降息的理由似乎很充分，通缩压力巨大实际利率攀升，降息就是降低实际利率以利于融资成本下行投资上行。我在上周的降息点评里已经明确阐述了未来降息的可能性已经很小，这里不再赘述。今天要指出的是：连续降息能否触发投资反弹并不确定，残酷的现实告诉我们，两次降息后短端利率下降有限，利率期限结构严重平坦化，而要实现利率期限结构的陡峭化，绝非几次简单任性的降息就可实现。

更重要的是，市场进入第二阶段宽松与贬值冲突期后，央行必须权衡宽松与贬值的利弊。降息降准无疑都会加重贬值压力，这种压力在达到一定临界值后就非央行可以控制，主要是关注在岸和离岸市场人民币汇率价差，毕竟离岸市场非央行可以控制，如果二者价差持续存在并有扩大趋势，套利资金的洪流无疑会冲毁一切阻拦的企图。而这种价差更多取决于美元的走势，如果美元持续强势必然会强化离岸市场人民币贬值预期。我们预计随着这个临界值的逼近，央行继续加码宽松的压力必然加大，导致宽松低于预期。二者，美元中期回调市场认为美元中期回调的理由是，欧洲和日本在量宽刺激下经济好于预期，资本市场繁荣，日元和欧元贬值预期逆转，资本不一定再流向美国。我们要指出的是，日本 QQE 的目标（通胀达到 2%，而当前 0.5%（扣除消费税影响））远未达到， 2 季度 QQE 加码的可能性非常大，意味着日元将加码贬值。欧洲进入负利率时代，与美国利差在显著扩大。虽然美国经济与金融危机前比尚有差距，但是相比日欧是显著的好，无论是就业率还是增长率，日欧尤其是欧洲望尘莫及。非农就业数据连续 12 个月超过 20 万， 3 月 17-18 日 FOMC 议息会议上撤销“耐心”一词现在几乎已成“板上钉钉之事”。当前美元指数上升到 97.75，经过几周的高位震荡后已经突破了关键压力位 95，向上的空间彻底打开。此时轻言美元指数回调难免过于草率。三者、房地产+基建拉动中上游补库存今年两会报告中关于房地产的指导思路是：稳定住房消费；坚持分类指导，因地施策，落实地方政府主体责任，支持居民自住和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。同 2014 年相比，去掉了“抑制投机投资性需求”的提法，将“增加中小套型商品房和共有产权住房供应”调整为“支持居民自住和改善性住房需求”，同时将“稳定住房消费”作为六大消费支撑之一。对于稳增长，主要措施体现在增加公共产品和服务供给。现在的投资主要用于补短板、调结构、增加公共产品和公共服务的供给。正是基于这样的考虑，发改委在去年年中的时候就推出了七大工程包和六大消费工程，这就是解决投什么的问题财政部长楼继伟，提到 2015 年财政赤字规模是 1.62 万亿元，赤字率为 2.3%。仅从这个数据看，所谓的积极财政政策并不激进，甚至与经济下行压力相比，还显得颇为保守。但楼继伟称，按照 2015 年实际预算支出和收入计算，赤字率是 2.7%，而非 2.3%。因此， 2015 年赤字率实际增加了 0.6 个百分点，大大高于总理报告设定目标。从今年两会透露出的信息看，稳增长被放到了更加重要的位臵，中央想方设法增加投资鼓励投资。在这种诉求下再结合我们提出的坏通缩背景下，结构性改革低于预期是大概率的事情。稳增长低于预期也是大概率的，现在已经同以前大不同了，不是你想稳就能稳的。钱从哪里来是个根本问题，相对于 7 万亿的 7 大投资包的投资需求，PPP 模式能解决多少并不确定。财政发力必须货币配合才行，一方面，如我们预期，货币政策宽松本身面临贬值冲突的制约，另一方面，43 号文基本斩断了地方政府融资平台与银行之间的关系，仅靠地方债无疑是杯水车薪，连自身的存量债务都无法顺利解决。因此，可能面临改革低于预期同时稳增长又被左右掣肘的困境。在这种情况下，谈补库存似乎很难。另外根据海

关测算，经季节调整法消除春节因素后，今年前两个月我国进出口下降 7.2%，其中出口增长仅为 1.2％，进口下降 17.3%。进口的大幅下降表明至少过去两个月中国并没有出现补库存行为。出口也只增长了 1.2%， 2 季度欧美反而较中国更可能出现补库存行为。

2.3、继续看多的逻辑分裂

当前市场看多主板周期蓝筹和创业板的逻辑出现分裂。看多周期蓝筹是因为当前的中国类似于 82 年后里根时期的美国，国企改革和利率下行共同推动股市慢牛；而看多创业板认为 80 倍 PE 也不高则是基于 2000 年美国互联网泡沫的顶峰时期纳斯达克的 PE 一度超过 150 倍，10 年后这些公司的业绩开始兑现 PE 下降。我们认为，既然是比较，主板和创业板放在一个时代背景下会更符合逻辑。既然你认为我们当前这种经济持续下行个股市上涨类似于 80 年代美国里根时期的改革牛，那么对于创业板，我们合理的比较对象就是 80 年代的纳斯达克。下图就是 80 年代的纳斯达克指数，最多上涨了 3-4 倍。有人会提出， 80 年代没有互联网，二者不存在比较的基础，所以要选择 2000 年的纳斯达克进行比较。但是不要忘记的是，美国的主板和创业板在历史上基本是保持了很好的一致性， 90 年代是美国经济增长的黄金 10年，不仅创造了纳斯达克的牛市，同时也是道琼斯和标普 500 的大牛市。而这点显然与我们当前的情况并不一致。当前的中国与 90 年代的美国没有可比性，这是问题的关键， 90 年代是美国在 20 世纪黄金般增长的 10 年，也是增长确定性最高的 10 年，是一个生产率和投资报酬率显著提升的 10 年，是一个技术提升可以战胜通胀压力的 10 年。而当 前中国所处的时代，是一个投资报酬率不断下降的时代，虽然未来将不断改善，但是改善的过程是充满不确定性的。某种程度上可以说， 90 年代是美国增长最好的时代，而当前的中国却是最差的时代，增长的方向虽然确定，但是增长本身充满变数。所以这样的类比逻辑很难成立。注册制今年将确定性推出，深港通也已箭在弦上，当前中国互联网生态早已融入全球甚至领先于全球，我们认为，如果一定要比较，那么最理想的比较对象就是当前的纳斯达克，这才是注册制下创业板未来的图景。我们选取了纳斯达克综合指数（含 2600 多只股票）与中国的中小板+创业板（ 共 1150 只股票）作了系统的比较。无论是绝对市值分布还是 PE， PB 分布，中国的创业板都是系统性高估。相对纳斯达克，创业板享有高 PE 高PB 的个股明显过多。意味着在注册制推出之前，中小创内部估值的系统性分化必然会出现，而接下来的这次中级调整就是系统性分化大浪淘沙的过程，鸡犬升天的日子可能一去不复返。

配置建议：

存量行情宣告结束，中级调整展开后，不建议追高，减仓是合适的尤其是融资盘。市场机会将更加集中在个别增长明确的板块和个股比如环保，核电，特高压，部分化工，农业信息化消费医药等。一部分机会集中在强者恒强的白 马成长，另一部分建议关注当前价格仍在 15 元以下，总市值仍在 50 亿以下的消费医药等个股。具体来看，A、前期强势的周期蓝筹股比如非银地产建筑高铁钢铁等反弹都是减仓的机会；B、对于一直推荐的白马成长（消费医药信息技术中），可以继续持有； C、中游制造里面政策受益明确增长明确的行业，比如特高压，环保，核电，汽车家电，部分化工（复合肥农药印染等）等。 D、农业比如农业信息化，种子等相关子行业，人民币贬值中央最担心的可能就是农业，事关稳定大局。 至于 3 个月后行情能否起来突破第一阶段估值修复的快牛行情而进入长期“慢牛”行情， 我们可以抱有预期但没有必然保证。尤其 2 季度盈利见底改善信号未现前， 地产销售是否持续好转前，一路一带建设是否顺利推进前，以金融为代表的周期蓝筹3 个月后有反弹但不建议马上增配，具体信号我们会密切跟踪。

3、中期观点：再次降息宣告第二阶段即宽松与贬值冲突的开启

我们坚持在年度策略《两路两世界》中的判断：我们将 2015 年市场表现分为 3 阶段，再次降息宣告第一阶段即宽松和改革预期自我加强阶段的结束和第二阶段宽松与贬值冲突的开启。我们认为 1 季度大小盘出现年度高点概率极大。周期蓝筹均值回归已经结束，但新的上涨逻辑并未确立也难以确立。虽然我们一直强调转型成长的大逻辑不应被颠覆，但是海外中概股的过去几个月纷纷大幅下跌的事实也在提醒我们一味的看多创业板也不行。过去两个月中小板和创业板的创新高证明了我们的判断，如下图沪深 300 市值比重回升到基期的 0.94 倍后下降到0.87 倍，而同时中小板和创业板的市值比重前期快速下降后大幅反弹到1.24 和 1.80 倍，（注： 2012 年 11 月 30 日，创业板指数在 600点，市值最小的阶段）。

中期来看，我们需要思考的是，一者，在当前的内外背景下，再次降息后宽松的空间有多大？随着 1 季度经济进一步恶化尤其是冲击到就业后，但考虑到人民币贬值压力以及去杠杆的结构调整任务，本次降息后再次降息的可能性已经很小。而降准则更是一个中性对冲政策，全年还有 1 -2 次。中国的结构性问题并不会因为降息就可以改变，传统制造业产能过剩的问题也不是依靠降息降准就可以解决的，而且连续降息反而会再次触发房地产投机预期。二者，如果第二次降息后，投资仍然看不到见底反弹怎么办？能否看到宽财政？因为货币宽松后，必须有私人投资或者政府投资跟进才行，但是在政府收入趋势性下降，举债受限， PPP 模式前途未卜，投资能否跟进是不确定的。三者，更重要的问题是， 市场看多牛市，认为是改革牛所以可以忽视基本面的最根本的理由是，资本市场的繁荣可以降低融资成本，扩大直接融资比例，但是那些过去两年通过定向增发，市值管理的所谓转型升级的上市公司如果在 2015 年报出的业绩一再低于市场预期，那么所谓的改革牛最根本的逻辑就会崩塌，至少在今年这是一个无法回避的巨大考验。

风险提示：地产销售持续超预期好转，量价齐升，带动整个中上游周期行业持续上涨。行情的持续性超过我们的预期。

2、 行业公司

2.1、 净利润继续环比下降，最佳买点尚未到来（推荐） -券商行业 2 月经营数据点评

事件：

1 、 20 家上市券商披露 2 月份经营数据。

2、证监会表示，关于商业银行等其他金融机构申请证券期货业务牌照有关制度，正在研究中，尚无时间表。

点评：

上市券商 2 月份营收和净利润同比保持大增，环比继续双降： 2 月券商业绩延续了 1 月格局，同比保持大幅增长，环比继续下降。同比数据来看，由于年初成交金额同比大幅增长， 2 月 18 家可比券商营业收入同比增长 46%，净利润同比增长 55.7%；环比数据来看， 20 家可比券商 2 月营收环比下降 34.6%，净利润环比下降 40.5%。从前两月累计净利润数据来看，中小券商增速较快，其中光大证券、兴业证券、西部证券前两月累计净利润增速分 别为 798.8%、 545.2%、 352.2%。成交额缩减造成业绩环比下降，两融余额仍保持高位：券商连续两个月净利润出现环比下滑，下滑速度从 1 月份的 11%增加到 2 月份 40%。主要由于： 1 、经过此前的大幅上涨， 2 月份两市日均成交额环比 1 月份下降 22%；

2、节日因素造成 2 月份成交日较少，总成交额环比下降达到 40%。 2 月份两市月均两融余额为 1.1 万亿，环比增长 4.5%，增速下降，但继续保持高位运行，对券商业绩同比增长起到较大支撑。券商准入门槛的放开将对券商经纪业务造成负面影响： 证监会表示，商业银行等其他金融机构申请证券期货业务牌照有关制度正在研究中，政策的公布实施尚无明确时间表。适时放开券商牌照已在证监会今年的工作计划当中，因为尚无时间表，预计年内不会放开。但券商准入门槛的放开趋势以及互联网证券业务的快速发展都加剧了券商行业的竞争，目前经纪业务依然是券商第一大业务，佣金率的过快下滑对券商业绩将会形成较大负面压力。券商板块进入震荡调整期，最佳买点尚未到来：从市场看，经济数据持续下滑，降息对市场的边际利好效应逐渐衰减，而新股发行加速对于市场的边际利空效应在不断加强，在各板块估值普遍较高的背景下，股指短期内再创新高的概率很低。券商板块经过此前的大幅上涨，估值水平已经体现了降息和注册制的利好，目前估值处于合理区间范围，板块随大盘进入震荡调整期，中长期的最佳买点尚未到来。

操作建议： 个股方面，我们建议在板块回调充分后，投资者可以关注低估值且投行业务潜力较大的广发证券（ 000776），成长性突出且估值合理的东吴证券（ 601555），以及成长性强且触网积极的国金证券（ 600109）。

风险提示： 注册制等资本市场改革政策推出晚于预期；市场出现超预期下跌；股东减持。

2.2、 光韵达（ 300227）年报点评：业绩稳健增长，受益 3D 打印推进计划（增持）

年报简述：公司 2014 年报中营业总收入 25249.99 万元，同比增加 45.44%,利润总额 3471.43 万元，同比增加 34.54%，实现归属于上市公司股东的净利润为 2744.96 万元，同比增加 52.01%，基本每股收益 0.2 元，同比增加 53.85%.

投资要点：

传统业务稳增，募投项目奠定坚实发展：

公司 2014 年 SMT 激光模板产能销量保持行业领先， PCB 激光成型业务保持稳定增长， HDI 激光钻孔领域受益于下游客户相关产能的大幅提升，同比增长 63%，成长迅速。各项经营计划有序开展,费用控制加强，保证了营收和利润和高毛利率。但因市场规模扩大,贷款增多带来了财务费用的增加。在东莞和苏州两处的精密激光综合应用产业化的募投项目已逐渐完工，为公司在激光综合制造能力和产能居同行业第一奠定坚实基础。LDS 贡献营收，新拓项目初见成效：智能手机轻薄化的发展成为必然趋势，在原有的激光技术储备基础下，新拓展的 LDS三维电路达到较高水平，逐步量产，目前主要供货韩国和部分国内客户。 2014 年 LDS 营收达 2571 万成为公司收入增速最快业务，成为公司第三大收入来源,随着产能利用率的进一步提升，毛利率依然有向上的提升空间， 2015 年有望实现进一步增长。

国家出台 3D 打印推进计划为成长带来保障：公司专注于工业领域 3D 打印应用，以上海光韵达三维科有限公司为执行主体，并上海交大晟烨联合医学工程部达成合作框架协议，切入医疗领域应用，三部委近期发布了《国 家增材制造发展推进计划》（ 2015-2016 年），发 展部署新兴产业，加强产业健康发展，拟重点发展医用材料，金属和非金属，装备关键零部件的增材制造，建设完善产业体系。国家扶持政策的明确出台，是公司在 3D 打印领域实现进阶发展的重要前提和保障。

维持公司增持评级：我们预计公司 15-16 年的 EPS 分别为 0.226、 0.254 元，目前股价对应今年与明年 EPS 的估值分别为 92.82 倍和82.49 倍。公司较高的市盈率源于二级市场对 3D 打印的高预期，我们认为公司今明两年的成长主要倚赖于柔性板加工、激光钻孔和 LDS 天线， LDS 基数较低依然有相当的成长空间， 3D 打印的营收贡献会逐步增多，但规模起量尚待时日，维持对公司的增持评级。

风险提示： LDS 成长不及预期， 3D 打印成熟周期较长，客户拓展不达预期。

2.3、 莱美药业（ 300006）公司跟踪点评：进国际先进医疗技术有望打开长期发展空间（增持）

携手 TVM 成立投资基金，引进国际先进医疗治疗技术。公司 1 月 30 号公告了全资子公司莱美香港拟投资不超过 5000 万美元与 TVM 资本投资设立中国生物医药基金，引进国际领先医疗技术，加快实现公司大品种战略及提升公司核心竞争力。 TVM 作为国际知名的健康领域投资基金，目前在生物制药和医疗技术领域已 120 多项投资。公司目前正 TVM 投资的 Argos（免疫细胞治疗）和 Invendo（一次性肠镜）积极洽谈，有望将其引入国内。Argos 技术属于个性化医疗，二期临床数据靓丽。肿瘤免疫细胞治疗为被《Science》评为 2013 年十大科学突破之首，有望彻底治愈癌症。 Argos 技术独特，目前有两项产品（ HIV 和肾癌）正在研发，其中治疗转移性肾癌的 AGS-003 目前处于FDA 临床三期，预计 2016 年上半年结束实验， 2017-2018 年获批。从二期临床数据看，与对照相比， AGS-003 联合用药组能延长患者生存期 1.5 年左右，有望取得突破性疗法资格。

技术路线： 1.提取患者中心粒细胞，体外诱导为具有抗原提成能力的树突状细胞。 2.提取患者肾癌组织 RNA，转入到患者树突状细胞中，表达并提成患者肿瘤所有抗原。 3.联合化药舒尼替尼，回输体内，刺激诱导 T 细胞特异性杀伤肿瘤细胞。

技术特点： 1.特异性：识别肿瘤更全面，属于个性化医疗，优于非特异性（ LAK、 CIK、 NK 细胞等传统技术）和单一肿瘤标志方法（CART 和 TCR 等技术）； 2.肿瘤杀伤能力：优于（ LAK、 CIK、 NK 细胞等传统技术），稍微劣于最新的 CART 技术； 3.适应症可拓展性：优于 CART 和 TCR 等识别特定肿瘤标志物的技术，未来其他适应症拓展能力强。二期临床数据及进展：二期临床数据显示疗效显著：AGS-003 和舒尼替尼联合治疗组的患者生存周期平均为 30.2个月，远高于单独使用舒尼替尼患者组的 14.7 个月。目前三期临床正在美国、加拿大、西班牙和以色列等 7 个国家开展，预计 2016 年上半年完成。

维持“增持”评级。 我们认为公司去年的业绩限制性因素将在 2015 年完全解除，埃索和乌体两大重磅品种受益新一轮非基药招标，公司15 年业绩有望大幅改善。与 TVM 设立投资基金，引进免疫细胞治疗等先进医疗技术将打开公司长期成长空间。维持公司“增持”评级。

风险提示： 非基药招标低于预期；埃索和乌体的推广低于预期；多元化布局风险。

2.4、 海欣食品(002702)股权收购与总经理聘任点评：电商“猫诚”股权收购战略意义深远，总经理聘任加快公司实现跨越式发展（买入）

事件：

海欣食品（ 002702）于 2015 年 3 月 7 日公告，公司已与上海猫诚、汤圣平、王森洪签订《关于上海猫诚电子商务有限公司增资扩股及股权转让协议》，海欣食品以 4,400 万元的投资价款取得“猫诚” 40%股权，其中：投资价款的 70%以增资方式投资到猫诚，投资价款的30%以股权转让方式按受让股权的相应比例分别支付给原股东汤圣平（ 163.72 万股）和王森洪（ 36.28 万股）。海欣食品（ 002702）于2015 年 3 月 7 日公告，经公司董事长滕用雄先生提名，公司提名委员会经审查后建议，董事会经审议同意聘任滕用严先生担任公司总经理，任期自董事会通过之日起至第四届董事会届满时止。

点评：1、电商“猫诚”股权收购战略意义深远

公司公告，本次交易拟用部分超募资金 4,400.00 万元取得上海猫诚 40.00%的股权，即对上海猫诚的估值为 1.10亿元。上海猫诚及上海亨誉 2014 年度经审计的不含税销售收入合计为 7,476.03 万元，据此计算市销率约为 1.47倍。原股东汤圣平和王森洪承诺上海猫诚 2015 年至2017 年的业绩如下： (1)2015 年猫诚经审计的销售收入不低于 1.4 亿元人民币，净利润不低于-700 万元； (2)2016 年猫诚经审计的销售收入不低于 2.7 亿元，净利润不低于-500 万元； (3)2017 年猫诚经审计的销售收入不低于 5 亿元，净利润不低于 500 万元。

我们认为猫诚短期的营收贡献并不重要，重要是其长期发展的战略意义：

1.1 电商业务是符合社会潮流的未来发展方向

电子商务改变人们的工作和生活方式，在各行各业的应用领域愈发广泛。目前，网络购物已成为一种常态，网购用户数量和网购交易规模都在快速增长。而未来，随着 90 后及之后的年轻人成为社会消费主流群体，以及物流进一步发达覆盖到乡镇农村，尤其是移动互联网的普及，网络购物比例将越来越高。

1.2、垂直类电商是发展中品类分化下的必然趋势

“分化是商业发展的原动力”，随着未来网购数量与日俱增，单个综合型电商企业将无法包揽所有业务，品类分化下的垂直电商是社会发展的必然趋势。短期看综合型电商诸如天猫、京东等，尚占主流。但垂直类电商，诸如1 号店以生活日用品为主，当当网以销售书为主，苏宁易购以家用电器为主，都发展更为快速，因为在细分品类的种类数量和规模成本上更有优势。

1.3、从事休闲食品的垂直类电商平台容易成功

在电商业务中，食品类渗透率相对比较低，这主要是一方面食品类附加值低，物流成本高，网购并不显得很经济，尤其是食品类作为大众快消品，消费频率高，线下渠道布局多，线下购买也相对方便。另一方面食品类多为家庭消费，而大部分人白天上班，配送时间不匹配。但在食品的细分子行业中，休闲食品却一枝独秀，电商渗透率很高，这主要是与休闲食品附加值高，消费时间不具刚性，可直接配送到办公室等便利条件存在。因此，休闲食品电商平台的成功就相对比较容易。目前，三只松鼠、百草味等都是通过线上交易平台打造品牌，其中三只松鼠仅线上年销售额就过 10 亿。“好想你”线上平台销售也取得快速增长。海欣本次收购股权标的“上海猫诚公司”系一家主营休闲食品的电子商务公司，主要通过自有 B2C 网站（ www.morefood.com）和天猫、京东、 1 号店、当当网、苏宁等主流的电商渠道从事休闲食品B2C 电子商务贸易，未来发展前景不可小觑。

1.4、电商“猫诚”股权收购符合公司战略发展方向

近两年来，海欣积极从战略顶层上规划大消费品、大健康的产业蓝图，坚持内生性增长与外延式扩张相结合的策略方针，主动运用互联网思维促进传统业务的转型和升级。因此，猫诚并购是公司践行外延式扩张战略的重要一步，符合公司战略规划下的长远利益。

（ 1 ）海欣收购“猫诚”股权有望在产品和渠道上实现互补。上海猫诚是一家主营休闲食品的电子商务公司，拥有丰富 B2C 电子商务经营管理经验。海欣股权收购完成后，一方面使海欣未来可直接获得标的公司的营利收益，另一方面有助于公司快速拓展电子商务销售渠道，对增进家庭消费鱼肉制品也有极大帮助。

（ 2）有利于公司休闲即食产品的开发和推广。公司基于更高更长远的发展战略思考，未来将加大向休闲食品业务拓展。公司通过系列常温休闲即食产品的引入和推出，这不仅增加了品类和延伸了渠道，培育了新的增长点，而且休闲食品有利于在消费者心中建立良好的海欣品牌印象，有望带来更好的品牌溢价。

2、总经理聘任加快公司实现跨越式发展

公司新聘任总经理滕用严先生，原为公司董事和全国营销总监，在公司工作多年，具有丰富的市场营销经验。目前公司除了传统速冻鱼肉制品（火锅料）业务，还增加了常温休闲即食产品业务和休闲食品电商业务，从单一制造业向制造业和现代电商渠道业务多元化发展。新任总经理到位后，公司董事长滕用雄先生将有更多精力从事战略规划和资本运作层面的工作，有望加快公司实现跨越式发展。

3、盈利预测与投资建议

我们预测海欣食品 2014/15/16 年 EPS 分别为 0.13/0.39/0.63 元，基于互联网常态下电商业务的良好发展前景，维持公司“买入”评级。

4、风险提示

电商业务发展不如预期，新品拓展不如预期。

2.5、 飞亚达（ 000026）深度报告：反腐影响边际效应递减，智能表威胁言之尚早（增持）

反腐事件性驱动强，对于名表业务影响边际效应递减： 反腐对名表销售产生影响始于 2012 年，从 2013 年下半年开始，公司名表连锁业务已停止进一步恶化。反观反腐进程，名表销售急剧下滑，与 2012 年出现反对三公消费、名表门事件契合度高，而澳门博彩时隔两年，从2014 才遭遇下滑，与中央出台差旅费管理办法及澳门赌场禁用内地银联卡等事件时间吻合，我们认为反腐对高端消费影响事件驱动性强，不可一概而论，如无事件性影响，名表消费利空已逐步出尽，且随着反腐领域转向央企、金融领域，此领域佩戴名表收入与支出不符问题相对较小，反腐对名表业务影响边际效应减弱。

自有品牌手表增长较稳定： 我国具有庞大基数的中低收入人群，根据 2012 年数据，将城镇居民按收入水平分组，其中 70%居民组内平均月可支配收入集中在 1040.72-2484.48 元，而农村居民月纯收入平均为 659.75 元。中低端手表具有广泛消费群体，在 2007-2011 年，中低端手表零售额复合增速约 24.49%。而飞亚达表发展除已建立网点市场增长外，增长也取决于三四线城市渠道下沉速度，公司采用直营与经销结合，其渠道拓展速度与增长正相关性较高。截至 2013 年末，飞亚达表网点约为 1950 个，对应中国 900 个市辖区， 364 个县级市、1487个县，仍具有空间，且公司也在天猫、京东设有线上渠道，与线下形成补充。

上市智能手表功能与手环重叠，性价比、续航存局限： 目前就已上市智能手表而言，功能与智能手环重叠，均集中于睡眠运动检测、来电软件提醒，相较于手环 500-1000 售价及 7 天左右续航时间，智能手表售价为1000-3000，续航时间仅为 1 -7 天，存在劣势。而小米手环售价仅 79 元，续航时间更是达到 30 天。我们认为以目前情况而言，手环+传统手表一定程度优于智能手表。关注苹果智能表，传统企业有转型可穿戴先例： 苹果智能手表尚未上市，就目前公布数据而言，产品优势主要集中于工业设计和外观。我们认为，一方面应关注苹果热潮及可能对领域内带来的创新，另一方面，传统企业如万宝龙推出智能表 Urban Speed e-strap，让我们认为传统企业有转型可穿戴可能，并具设计能力使品种外观多样、以及渠道经验等优势。关注国企改革： 2014 年 7 月，中央曾出台央企改革试点名单，我们认为，大型央企自上而下改革值得关注。飞亚达属中航工业集团，为大型央企，旗下有多家上市平台，而隶属同一集团下天虹商场曾推出股权激励计划，飞亚达与天虹长期为同一董事长管理。新任董事长刁伟程于 2014 年末就任，此前担任中航国际北京总经理，任职期间中航北京曾进行一系列海外 IPO、国际国内并购重组，新任董事长资本市场经验丰富。

给予增持评级： 我们认为，反腐由于事件驱动性明显，且未来反腐方向变化使得反腐对公司名表销售业务影响边际效益大幅减弱，我们预测未来名表连锁 2014-2016 增速分别为 2.7%、 3.0%、 4.0%水平。而飞亚达表收入增速将能维持在 20%左右水平。我们预计公司 2014-2016 EPS 分别为 0.42、 0.52、 0.68 元，对应 PE 分别为29.17、 23.51 、 18.02 倍，给予公司增持评级。

风险提示： 苹果智能手表功能超预期的外部竞争风险，存货减值风险，经济增长缓慢名表业务下滑风险。