投资要点：

 行业公司

 军费预算符合预期，结构调整助利军工——2015年国防军费预算点评（推荐）

 腾邦国际（300178）深度报告：商旅与金融板块齐头并进，资源和互联网同行（买入）

 易华录（300212）公告点评：新项目合同内容突出运维服务+互联网运营（买入）

行业公司

1、 军费预算符合预期，结构调整助利军工——2015 年国防军费预算点评（推荐）

10%左右的军费增长率基本符合预期，但未超预期。 当前我们国家经济下行压力较大，军费增长不超预期符合客观实际。 2011 年至 2014年的国防军费预算增长率分别为： 12.2%， 10.7%， 11.2%，12.7%。 2015 年约 10%的增长率略低，创 5 年来新低，但仍然保持两位数的增长幅度。根据测算，2015 年国防经费开支将达 8900 亿元左右,明年有望突破万亿大关。我们前期认为：未来 5 年军费预算增长率维持在 10%～ 15%的区间，保持两位数的增长率。因此， 2015 年国防军费预算基本符合前期预判。

实现国防军队现代化，必须保证国防经费增长。 未来 10 年是我国国防军队装备机械化和信息化的升级时代，稳定的军费预算和增长率是国防军队建设的有利保障。当前，国家周边地区安全形势紧张，国际敌对势力威胁不断，日益增多的海外资产安全形势严峻。配合强国形象和走出去战略，长期稳定的国防经费增长是国家战略的必然选择。因此，长远来看，未来 10 年军工企业业绩稳定增长是可期的。

军费管理改革和军费结构性调整有利于军工企业。 当前中国军队正在全面推行军费绩效管理，军费绩效管理是提高军费使用效益的重要举措。军费开支将更加科学合理，确保每一分钱都花在刀刃上。目前军队反腐和科研经费管理改革都将极大地提高军费使用效益。此外，军费结构性调整将会倾向于武器装备升级和信息化。军备升级导致采购需求加大。军费管理改革和结构性调整将助跑军工企业，军工企业发展壮大步伐加快。

2015 年军工行情仍将沿续牛市，坚定看好军工。经历过了 2014 年的军工大牛市，板块目前仍是振荡但缓慢上涨的行情。 2015 年， C919大飞机有望试飞，发动机专项立项，抗战胜利 70 周年大阅兵，军工企业改革和科研院所改制，以及“民参军”等多个重大催化剂的驱动，我们坚定看好 2015 年的行情。随着 2015 年重多预期的初步或逐步兑现，军工概念股有望再次迎来牛市。

投资建议：

重点关注长期受益于装备升级、信息化、资产注入预期的军工龙头标的，中航飞机，中国卫星，中直飞机。围绕“改革”主题配臵投资，重点关注证券化率较低的航天系和电子系军工集团，其旗下上市公司注入优质军工资产的可能性极大，中国卫星，航天电子，国睿科技。

风险提示：催化剂驱动不达预期，军队预算不达预期

2、 腾邦国际（ 300178）深度报告：商旅与金融板块齐头并进，资源和互联网同行（买入）

（ 1）公司通过传统行业掌握的客户资源和数据与互联网融合将带来巨大机会。公司通过传统的机票商旅业务积累了大量客户资源，可以向新收购的互联网平台植入，并充分利用该类资源开发相应产品。我们认为，相较于很多泛泛“触网”的公司，公司更多是基于既有机票商旅和金融板块业务需求基础上，向互联网领域的自然拓展。且公司能将既有业务更好的在网络平台整合，以及开发出新的产品，并掌握更多的客户资源，以形成良性循环。

（ 2）公司的金融板块尤其是互联网金融将迎来飞速发展。

公司金融板块占营业利润的比重由 2013 年底的 8%升至 2014 年年中的 22%。融易行小额贷业务已经成为贡献公司利润的重要组成部分，未来随着其新增资本金到位及腾付通和 P2P 网贷业务陆续贡献利润，公司金融板块占比将持续提升。公司的金融业务并非独立板块，其基于传统机票商旅业务产生，既依附于现有的机票商旅业务，又增加机票商旅板块客户粘性，促进其发展。庞大的机票商旅客户群为金融板块提供重要支撑，二者相互促进，协同发展。

（ 3）公司在机票商旅领域领先地位逐渐确立。

B2B 票代业务，公司目前是深圳排名第一、全国排名第二的票务代理商，按照交易金额占比，公司在全国的市场份额约 8%（仅次于携程约12%的市场份额），相较于 2012 年 1.5%的全国市场份额占比取得了突飞猛进的发展。该业绩证明公司在机票代理领域的异地拓展经营策略取得了良好效果，而未来公司将继续通过异地收购等方式扩展机票市场份额。此外，公司在 TMC 差旅管理领域亦进入前十名，形成一定的市场影响力和口碑。机票商旅行业本身蕴含大量的现金流，且其本身属于高频消费。公司在机票商旅领域的领先定位，一方面可以为公司贡献稳定业绩；另外可为公司的金融、互联网等领域拓展提供持续稳定的客户资源和数据支持。

（ 4）公司未来将继续向住宿、游轮及签证等资源和系统类公司拓展，打造“大旅游生态圈”。

公司未来的发展目标是围绕机票的核心要素，形成多 品类的旅游产品，成为综合旅游供应商。公司接下来仍将与机票最紧密合作的资源类公司为核心，偏向互联网金融和旅游产业链角度，围绕大旅游行业进行拓展，例如大住宿、游轮、签证等方向。未来如何寻找新的产品和新的赢利点，并将产品变现，将是其主要考虑因素。

（ 5）二次股权激励，公司管理层动力充足。

2012 年 8 月，公司推出第一批股权激励计划，根据公司 2014 年业绩快报数据， 2011~2014 年其归母净利润三年复合增长率达 30.7%。第一批股权激励计划完成，极大调动公司管理层积极性，促进业绩大幅增长。公司于2015 年 1 月推出 第二批股权激励计划。相较于第一次激励计划，此次的规模更大，激励对象涉及范围更广。解锁条件要求 2013 至 2018 年的扣非后净利润复合增速达到 21.98%。我们认为相较于第一批股权激励计划，此

次的激励条件相对宽松，而且考虑受众人群更广，相对更易完成，调动管理层积极性效果更好。

（ 6）投资建议与盈利预测：首次给予“买入”评级。

公司传统的机票商旅业务已经形成市场规模并占据一定市场地位，金融板块亦逐渐步入正轨，成为贡献公司营收和利润的主力，接下来正在开展的保险和即将开展的征信业务板块同样值得关注。预计公司 2015 和 2016 年 EPS分别为 0.73 和 1.02 元，对应的 PE 分别为 58 和 42倍。首次给予“买入”评级。我们认为公司未来的看点在于：其一，通过传统行业掌握的客户资源和数据与新收购互联网平台融合为公司带来的整合效应及发展空间；其二，公司在大旅游行业(如大住宿、游轮和签证等)的拓展方向和进度；第三，二次股权激励下，管理层和经营团队的积极性充足。

（ 7）风险提示：

1 ）、异地项目进程低于预期； 2）、机票代理佣金率下滑； 3）、人才流失； 4）、公司治理风险；5）、突发事件

3、 易华录（ 300212）公告点评：新项目合同内容突出运维服务+互联网运营（买入）

事件：

近日，公司与湛江市公安局签订了“湛江市交警智能指挥中心信息化建设项目合同书”并履行了签字盖章手续，合同总金额为106,855,860.10 元，合同总金额包括总体工程总造价（含 3 年质保期）及第4、第 5 年运维费，工程总造价为 88,605,722.48 元，第 4 年运维费为 9,125,068.81 元，第 5 年运维费为 9,125,068.81 元。

点评：

1. 运维服务费用写进合同，利于易华录开展运维服务业务

项目合同中明确包含了运维服务费用，显示出市场对系统运维的切实需求，第 4 年和第 5 年的运维费率均约为工程总造价的 10.30%。我们认为， 1 、虽然从运维服务费率上看没有发生大的变化，但以前智慧城市项目运维是在建设完成后再签合同，需要再次招标，而此次直接将运维服务写进合同体现了政府在智慧城市建设规模化后对运维需求越加高涨。 2、将运维服务费用直接写进合同便于公司作为总集成商拿到运维服务，运维服务市场的开放将为公司后续的发展提供支撑。

2. 向互联网转型，智慧城市运营模式可期

本次项目合同中包含了湛江市互联网交通安全综合服务平台的建设，这是我们看到公司智慧城市合同中首次提交互联网概念，也表明了政府在智慧城市运营方面的态度，这也符合我们此前对智慧城市+PPP+互联网结合的判断。公司可以基于湛江市公安局的数据进行民生运营服务，符合公司向互联网转型的战略。从时间看，合同建设期 175 天，考虑到推广及试运行时间，运营最快落地时间在 2015年底或 2016 年初。我们认为，公司最大竞争优势是在全国超过 200 个城市的公安系统有存量 IT 项目积累，有较大可能将湛江模式复制到其他城市。

3. 维持买入评级

预计 2014-2016 年 EPS 分别为 0.45 元、 0.92 元、 1.60 元，对应当前股价的 PE 分别为 108.8 倍、52.4 倍、 30.3倍，维持“买入”评级。

4. 风险提示

PPP 模式推广不达预期；智慧城市与互联网融合进度不达预期。