上海家化 (600315)

——收入增速略低于预期，期待各方努力降低人事变动带来的影响

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 2013 年三季报 EPS 为 0.93 元，同比增长 30.3%，业绩略低于预期。今年整体消费疲软，日化行业零售终端也受到了影响，家化虽收入增速放缓但整体好于行业平均。前三季度实现收入为 40.1 亿元，同比增长 13.3%，净利润为 6.23亿元，同比增长 30.3%， EPS 为 0.93 元。公司第三季度收入 12.7 亿，同比增长 5.3%，净利润 1.38 万元，同比增长 13.1%，三季度收入和净利润低于预期。

 毛利率提高带动净利润率小幅上升，盈利质量整体较为稳健。公司整体盈利情况较为稳定，高端产品占比提高持续带动毛利率提升，毛利率同比提升 1.7个百分点至56.5%。期间费用方面，销售费用率同比下降2.1个百分点至29.5%，管理费用率同比上升 0.9 个百分点至 10.1%，由于毛利率和销售费用率下降，公司净利率同比上升 2 个百分点至 15.5%。盈利质量整体较为稳健，存货基本

与期初持平，应收增长 19%至 5.1 亿，经营性现金流净额为 8.5 亿高于净利润。

 受终端消费低靡影响老品牌增速有所放缓，新品牌推广初见成效。公司前三季度化妆品收入增速为 15%。六神受天气影响收入增速不到 10%，佰草集受到终端消费低迷影响及董事长人选变动等多方面因素影响，三季度拿货情况不佳，收入增速不到 20%。高夫品牌今年主动做调整，重点对产品的定位进行了精简和统一，今年收入增速放缓至 15%左右，销售放量还有待明年。美加净方面今年重点对产品定位和包装进行了升级，市场认可度较高，预计收入增速近30%。新品推广方面，国庆假期太极丹销售情况较好，后续还期待新品的补货情况，母婴品牌启初目前仍处铺货期，整体加盟商对新品牌的反馈较为积极。

 收入增速低于预期，期待各方努力降低高层人事变动带来的影响，考虑到家化在化妆品行业的实力和地位，维持买入。公司原董事长葛总在今年 9 月退休，高层人事变动对短期业绩会产生一定影响。公司公告 11 月 15 日将召开临时股东大会选举增补董事，目前由上海家化集团提名的候选人谢文坚、由机构投资者提名的曲建宁都将参加选举。我们期待董事会成员稳定后，各方能齐心

协力把高管变动影响降到最低。我们下调了 13-15 年 EPS 至 1.24/1.63/2.04元（原预测 1.28/1.84/2.40 元），对应 PE 为 35.3/26.9/21.6 倍，维持买入。