苏宁云商(002024)

——受关店及市场影响盈利下滑超出预期，4Q 战略重点将转向提升用户体验

苏宁云商 2013 年三季报业绩下滑 73%，低于市场预期：苏宁云商 2013Q3 实现营业收入 801.43 亿元，同比增长 10.65%（同店增长 8.45%），其中线上收入 161.72亿元(含税)，同比增长 69.23%；实现归母净利润 6.25 亿元，同比下滑 73.41%，EPS 0.08 元，ROE 为 2.19%，较同期下降 7.58 个百分点。其中，3Q 单季收入 246亿元，下滑 2.5%，亏损 1.08 亿元，EPS-0.01 元。我们认为，受大家电销售疲软（6 月份节能补贴政策推出）以及关闭门店（1-9 月关店 150 家）的影响，销售增速下滑是利润下滑加速的主要原因。

 线下推进三部曲：互联网门店 1.0 版本推进、社区店关闭、二级城市推进布点：2013 年 1-9 月，公司新开连锁店 54 家，其中常规店 48 家，乐购仕生活广场店 4家，红孩子专业店 2 家，调整/关闭店面 150 家，连锁店净减少 96 家。截至 2013年 9 月 30 日，公司店面已覆盖全国 273 个地级以上城市，共计拥有连锁店 1568家，其中常规店 1474 家、县镇店 80 家、乐购仕生活广场店 12 家、红孩子店面2 家，连锁店面积合计达 662.90 万平方米。未来，我们认为苏宁将遵从三条路径推进实体店网络建设。其一，推进“互联网门店”建设，今年年底至明年初，实现 100 家门店 WIFI 覆盖、电子价签、二维码购物等的实体店与互联网的融合，形成线上线下融合的样板模式，明后年推进到 300-350 家门店。其二，社区店的调整关闭继续进行，对经营效益不好的社区店继续关闭，预计还要关闭 100-120家（超过之前预期的 50 家）。

其三，在二级城市以及部分有潜力的三线城市，需要继续（甚至某些地区还会加快）店面布局，以旗舰店和超级店的业态模式来开拓市场，进行品牌的宣传、装修优化等，带动盈利的提升，优质的实体网络也是苏宁 O2O 战略推进的重要一环。

 线上以开放平台为抓手，开始着重提升用户体验：苏宁易购报告期内实现销售收入 161.72 亿元（含税），同比增长69.23%，“红孩子”母婴、化妆品等销售收入及“红孩子”开放平台业务、商旅、充值、彩票、团购等虚拟产品代售业务规模合计约为 28 亿元（均未纳入苏宁合并利润表销售收入）。苏宁从9月份开始推动开放平台，目前已经有1000家左右供应商已经可以开展销售业务，还有约1000家供应商已经注册不久也可以上线，一共可以给易购增加约25万的SKU。我们预计随着开放平台的逐步尝试、推广、经验的积累，明年底有望达到5000-6000家供应商，SKU有望增加80-90万。这对于苏宁易购品类品牌的丰富度大有裨益，SKU数量也是现阶段影响易购用户体验的最大制约点。苏宁13年的战略重

心更多放在“拓展”上，同价、开放平台、红孩子母婴化妆、网上基金银行、移动转售等等，是战略线条的丰富和拓宽，可以说打下了战略框架的基础形态。我们认为14年苏宁的战略重心将转向“夯实”，优化现有业务线，优化用户体验。

 从两个角度思考苏宁收购视频媒体公司：从积极意义来看，“入口”+“内容”一个都不少，完善生态圈的重要支柱：视频媒体有几个特点对苏宁完善生态圈很有意义：其一，重要的流量入口。视频是互联网产品中覆盖空间、时间、人群最广的产品，且用户粘性大，对平台而言是一个非常好的流量入口。PPTV覆盖用户超过3个亿，日均用户超过3000万。其二，丰富独特的内容资源。苏宁互联网战略中已经明确需要从实体商品向内容商品、服务商品拓展的全品类战略，而数字内容产品即为其中一个重要领域。视频互联网企业丰富的影视体育综艺等内容资源，PPTV凭借其四大内容（王牌体育、热门大剧、亚洲娱乐、PP自制）两大优势（直

播平台、多屏互动平台），有望为苏宁用户提供更为丰富的产品选择和消费体验。其三，从更深层次来看，是对王者商业模式的借用和发挥。从电商王者亚马逊的成功路径可以看到，通过提供独特的内容（KDP服务）以及高品质的终端产品（Kindle、kindle fire），在大大提升消费者粘性的同时，构建了与其他竞争

者之间的差异性。其三，从更深层次来看，是对王者商业模式的借用和发挥。从电商王者亚马逊的成功路径可以看到，通过提供独特的内容（KDP服务）以及高品质的终端产品（Kindle、kindle fire），在大大提升消费者粘性的同时，构建了与其他竞争

者之间的差异性。苏宁在硬件方面整合了先锋品牌，不但能够提供传统大家电，在移动互联产品方面最近还推出了高性价比的平板电脑（之前已经有手机）。这次与PPTV的合作，会带来内容方面的突破。我们判断苏宁未来仍会综合运用投资并购置换等综合手段继续加强其内容的生成和提供能力。这样，苏宁未来的着力点就在于介入内容+植入终端。其四，长远来看意义在于对“多屏互联网、大数据与云计算服务”等未来战略要地的布局。其四，长远来看意义在于对“多屏互联网、大数据与云计算服务”等未来战略要地的布局。彼此在技术研发、互联网精神精神等方面优势互补性强，互联网零售与智能视频的结合或能激发创新的灵感。从问题的角度来看，美好初衷虽然值得肯定，但是需要注意协同效应的发挥并不容易，需要继续投入且在短期内形成一定拖累，整合的效果需要进一步等待和观察：虽然收购视频媒体的远景利益诱人，但是骨感的现实距离美好的“理想”总有很大距离需要跨越。首先，短期内对引流的效果不宜过于乐观。视频类网站的客群与网络购物的客群是否具有较大重合度，其流量导入的效果取决于二者之间的转化率

和区分度。其次，从前台来看，观看视频与商品购物的融合方面缺少简便易行的既成模式。其次，从前台来看，观看视频与商品购物的融合方面缺少简便易行的既成模式。在视频网站上播放购物信息的视频购物模式并没有比传统的电视购物（在国内发展并不成功）有实质性突破。其三，从后台来看，底层信息系统的联通对接、跨平台的技术融合都需要有不短的磨合过程才能发挥效果，未来大数据和云计算的应用也需要真正的研发创新才能实现。其四，短期内对整体利润构成压制和拖累。互联网媒体企业依然处在亏损阶段（13年1-7月PPTV亏损约6500万元），未来仍然要有持续投入。因此，整个收购的效果以及协同效应的发挥需要进一步观察。

 下调盈利预测，维持增持的投资评级：我们重申对苏宁的观点，看似云山雾罩的云商模式正在逐步露出清晰的轮廓并且被市场认识，线上线下已经在慢慢融为一体，统一的供应链，多维的销售、展示和服务渠道。苏宁当前的投入，不能仅仅简单看做是在投线上，而是在投整体。沿着物流商品流、资金流、信息流三种流不

断拓展并完善生态圈是一个已经成为共识的战略。我们判断公司近两年的收入仍会保持较好的增长，但是考虑到变革与投入仍是当前主题，投入较大，盈利承压，因此我们下调对公司的盈利预测，预计13-15年EPS为0.09元、0.10元和0.11元，相比之前预计分别下调0.04、0.04、0.04元，当前股价分别对应135倍、125倍和110倍PE，当前估值水平隐含了对未来较高的预期，维持增持评级。