苏宁云商 (002024)

——盈利仍未好转，融合或见曙光

 苏宁云商 2013 年上半年业绩下滑 58%，符合预期：苏宁云商 2013H1 实现营业收入 554.54 亿元，同比增长 17.51%，其中线上收入 106 亿元，同比增长 101%，线下收入 449.33 亿元，同比增长 7.2%；实现归母净利润 7.34 亿元，同比下滑 58.76%，EPS 0.10 元，ROE 为 2.55%，较同期下降 5.13 个百分点。此外，在公司大力调整门店结构及同期的低基数效应下，公司同店增速持续向好，自Q1 的 10%之后，继续上升到 11.03%。

 线下调整再接再厉：尽管 12 年连锁门店调整的效果已经逐步开始显现，但是距离公司设定的目标仍然较远。公司一季度新进地级城市 2 个，新开连锁店28 家，关闭/置换连锁店 120 家，收缩力度明显较强。截至上半年末，公司店面已覆盖内地 273 个地级以上城市，共计拥有连锁店 1572 家。海外方面，公司在香港地区、日本分别拥有连锁店 32 家、10 家。公司线下业务当前贡献业绩占比仍然很大，因此门店调整速度越快，摆脱盈利下行趋势的的时点就能提早出现。在转型过程中线下业务出现好转，也才能愈发带给外界更多积极的讯号。

 公司现金流状况良好，费用控制得当，毛利下降是业绩进一步下滑主因：报告期末，公司账面现金及现金等价物余额为 256 亿元，同比增长 30%，但是增量下滑较大，下滑主要原因在于公司购买银行保本型理财产品，使得投资活动现金流出增加，投资活动现金流净额同比下降 128.43%；报告期内公司偿还了部分到期的银行融资，由此带来筹资活动产生的现金流量净额较上年同期减少

118.18%。总体看来，公司现金流状况良好，足以应付今年的各项资本性开支。随着公司线上业务快速增长，销售规模占比提升，公司整体的毛利率水平较去年同期下降 3.3 个百分点，为 15.43%，成为影响业绩进一步下滑的主要因素。同时，公司各项费用控制较好，三大费用率合计较去年下降 0.44 个百分点。不断拓宽产品线和丰富度：二季度完成红孩子整合、平缓对接，销售有 30%左右提升。三季度将全面全面宣传红孩子和缤够两个品牌，四季度将发力推出几个重要城市的超市频道。

 物流建设仍在稳步推进过程中：苏宁规划 2015 年完成 12 个自动化拣选中心，60 个物流基地以及 5000 个城市快递点的建设。配送方面，将进一步加强人员管理工作，优化系统，未来将逐步做成有序的外包管理。截至二季度，公司已在 15 个城市建成物流基地并投入使用，同时，哈尔滨、南昌、包头、贵阳等 14 个物流基地在建，另外 13 个城市物流基地完成土地签约，其他项目已基本落实选址。此外，公司位于北京、南京、广州自动化分拣仓库项目已投入使用，另外位于沈阳、上海、重庆等地的小件商品自动分拣仓库项目也在加快推进。其中，南京的小件自动化分拣物流仓库正在按照全球最先进的标准进行打造，预计用 14 个月左右的时间，实现日均 100 万单的包裹吞吐量。并从此整理出一套流程和经验，能够快速复制到其他小件分拣仓库的建设。

 变革与投入仍是主题，维持盈利预测和增持的投资评级：我们重申对苏宁云商的观点，看似云山雾罩的苏宁模式正在逐步露出清晰的轮廓，线下业务经过一年半的调整后效果会慢慢显现，随着经济的复苏，同店增速开始恢复正常，盈利将步入正常轨道。现在的苏宁，线上部分的运作已经脱离不了线下门店的辅助，表面看来 106 亿元的销售收入来自易购，但是 101%的收入增速包含了线下资源对其发挥的不可磨灭的隐性作用。公司目前对云商的发展思

路逐步清晰，线上线下已经在慢慢融为一体，相同的供应链，多维度的销售、展示和服务渠道。因此，苏宁当前的投入，不能仅仅简单看做是在投线上，而是在投整体。无论是实体还是虚拟，都是苏宁云商不同维度的展示平台而已。我们判断公司近两年的收入仍会保持较好的增长，但是考虑到变革与投入仍是当前主题，费用开支较大，盈利承压，因此我们维持对公司的盈利预测，预计 13-15 年 EPS 为 0.22 元、0.25 元和 0.30 元，以当前 7.81 元的股

价，分别对应 36 倍、31 倍和 26 倍 PE，估值仍有一定下行风险，考虑到苏宁目前处于业绩低谷且云商模式的发展进程中仍有不少看点，我们依旧维持增持的投资评级。