片仔癀(600436)

——片仔癀系列增速稳定，日化药妆加快增长

 前三季度母公司收入增长 17%，净利润增长 27%：2013 前三季度合并收入 10.75亿元增长 20%，其中母公司收入 6.40 亿元增长 17%，净利润 3.55 亿元增长 27%，EPS=2.20 元，略低于我们预期。13Q3 单季合并收入 3.60 亿元同比增长 11%（上半年增速 25%，主要是商业增速放缓），其中母公司收入 2.12 亿元同比增长15%（上半年增速 17%），净利润 1.30 亿元同比增长 19%（上半年增速 32%，主要因 12Q3 基数较高、表观增速放缓），EPS=0.81 元。前三季度经营性现金流 1.75 亿元增长 46%（折合每股 1.09 元）；合并应收账款周转 44 天环比改善，存货周转 397 天环比增加，主要因 Q3 商业增速放缓而工业占比提升。

 三季度片仔癀系列内销、外销保持稳定增长：分区域看：（1）内销业务：预计前三季度内销收入约 4 亿元增长约 10%多，毛利率保持稳定；考虑到片仔癀内销均价涨幅在 15%以上，前三季度内销销量同比稳中略降。原因是：2012年初涨价后，市场预期后续继续涨价购买踊跃，导致 2012 前三季度销量较旺、占用配额较多，而四季度出货受限、市场供应紧张；2013 年公司稳定涨价预期，各季度销量较为均匀；季节波动导致同比基数较高、表观增速放缓。（2）外销业务：预计前三季度外销收入约 2 亿元增长约 30%多，毛利率同比小幅提升，主要因片仔癀外销销量同比保持稳定，而两次提价后均价涨幅约 30%、高于内销均价涨幅。

 日化药妆业务加快增长，四季度消费旺季有望带动收入上台阶：预计 2013 前三季度日化药妆业务收入约 7000 万元（上半年 4331 万元、Q3 单季约 2700 万元），同比增长 70%（上半年增速 62%），呈现加速增长态势。公司于 2011年底公告与华润设立合资公司，2012 年底片仔癀牙膏等日化产品开始推向市场，通过专柜形式在 17 省全面推广。四季度消费旺季来临，我们预计日化药

妆业务收入在 12Q4 较高基数之上有望再上台阶、取得快速增长。

 母公司毛利率小幅提升，研发投入力度加大：根据母公司报表，2013 前三季度毛利率 76.2%（上半年 75.9%、Q3 单季 76.8%），同比小幅提升 0.3pp。前三季度销售费用率 4.1%（上半年 5.1%、Q3 单季 1.2%），同比显著降低，主要是与华润开展渠道合作和终端推广。前三季度管理费用率 9.8%（上半年 8.8%、Q3 单季 12.0%），主要是三季度加大药品和消费品的研发投入力度。

 片仔癀拥有持续提价空间，价格上涨进一步助推需求：片仔癀主要成分是天然麝香和天然牛黄等稀缺药材，具有资源属性，受制于天然麝香配额，产量相对稳定。随着价格持续上涨，其稀缺性也得到了终端需求认同，我们预计未来片仔癀仍有可观的提价空间。根据历史经验，我们认为四季度有可能是提价时间窗，9 月公司已公告 2014 年度外销提价 7%。

 维持盈利预测，维持增持评级：我们维持 2013-2015 年 EPS=2.82 元、3.52 元、4.40 元，同比增长 30%、25%、25%，对应预测市盈率 43 倍、34 倍、27 倍。未来公司与华润、爱之味的业务合作继续深化，将推动公司经营进一步改善；我们认为公司中长期市值成长空间仍然较大，维持“增持”评级。