片仔癀(600436)
——片仔癀销量稳中略增，日化药妆保持快速增长

 2013年母公司收入增长22%，净利润增长27%：2013全年合并收入13.96亿元增长19%，其中母公司收入8.43亿元增长22%；合并净利润4.30亿元增长23%，EPS=2.67元，略高于业绩快报预期。13Q4单季合并收入3.21亿元增长18%，其中母公司收入2.03亿元同比增长43%（主要因12Q4基数较低），合并净利润7469万元增长10%，EPS=0.46元。公司计划每10股派11元，现金分红率高达41%。
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 片仔癀系列内销、外销情况稳中略增：我们预计片仔癀全年收入约8亿元，同比增长超过20%。分区域看：（1）内销业务：预计全年内销收入超过5亿元增长约20%，内销销量同比基本持平，且在四个季度内保持平稳分配。考虑2013年内销没有新提价，全年内销均价涨幅约18%低于成本涨幅，预计内销毛利率有所下降。（2）外销业务：全年外销收入2.7亿元增长33%，因9月外销提价公告导致13Q4外销占比略有提升，我们预计外销销量同比有小幅增长。考虑2012年底提价及汇率因素，全年外销均价涨幅约26%，外销毛利率小幅提升1pp。综合来看，在配额管制下，片仔癀内外销量仍然保持了稳中略增的良好势头。随着公司在人工养麝、种群繁殖等方面的工作逐步获得成效，资源布局能够保障公司核心品种的持续经营。
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 日化药妆等消费品业务快速增长：2013全年日化药妆业务收入约1.08亿元突破亿元大关，同比增长37%符合预期，毛利率提升6pp至70.4%略超预期，四个季度的收入保持持续环比增长的态势。此外食品业务全年内贡献425万元收入，毛利率20.2%。2012年底开始，片仔癀牙膏等日化产品开始推向市场，通过专柜形式在 17省全面推广；而皇后牌药妆等知名产品，也通过电子商务进一步扩大了消费人群知名度。我们预计公司日化药妆等消费品业务收入将继续保持较快增长，成为公司布局大健康快消品的桥头堡和新兴增长点。
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 毛利率、费用率总体稳定，经营性现金流增长较快：2013全年母公司毛利率76.4%（前三季度76.2%、Q4单季77.3%），同比小幅下降0.6pp，基本保持稳定。按工业收入9.67亿元口径计算，销售费用率12.2%，同比显著降低2.2pp，主要是公司与华润在渠道和终端推广上全面合作；管理费用率13.44%，同比提升1.6%，主要是公司持续加大药品和消费品的研发投入。2013全年合并经营性现金流2.74亿元增长69%（折合每股1.70元）；合并应收账款周转40天同比持平、环比改善，存货周转428天有所增加。
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 维持盈利预测，维持增持评级：我们维持2014-2016年EPS=3.29元、4.10元、5.12元，同比增长23%、25%、25%，对应预测市盈率24、19、15倍。我们认为片仔癀拥有持续提价空间，终端需求持续、资源稀缺性两方面决定了价格趋势不会改变；尽管Q4、Q1尚未宣布新提价，市场和对短期增速的担心和负面预期反应过度。随着董事会换届顺利完成，公司将进一步加强管理和营销改善，并深化与华润、爱之味的业务合作，打开日化、食品等增长点。我们认为公司中长期市值成长空间较大，股价调整后估值合理，维持“增持”评级。

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