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　　□本报记者 任晓

　　羊年首个交易日，A股市并未受到汇丰PMI初值再攀新高的影响，以下跌报收。经济下行压力挥之不去，羊年货币政策需以宽松“托举”经济，降准降息有空间，其中降准空间更大。

　　流动性压力较大是当前货币政策面临的首要难题。去年以来，外汇占款出现趋势性下降。去年12月新增外汇占款下降近1200亿元，为去年8月以来再度出现负增长，而这或仅仅是开始。从去年8月起，人民币(6.2597, 0.0007, 0.01%)结售汇已连续6个月逆差。今年1月外汇占款仍为负增长已成定局。在外汇占款增长日渐衰竭、资本流出压力较大的情况下，准备金率年内仍有下调空间。

　　据机构测算，假定2015年M2增速为12.5%、货币乘数为4.1，新增财政存款和外汇占款与去年接近各5000亿元，现金投放2000亿元，基础货币缺口超过3万亿元。这决定了央行[微博]需要通过各种渠道提供流动性。去年，央行通过中期借贷便利等工具，填补了大约2万亿元的基础货币缺口。如果维持现有的公开市场业务规模，则至少还需降准2 次。事实上，降准与公开市场操作存在跷跷板效应。鉴于公开市场操作成本较高，在外汇占款出现趋势性下降的背景下，更多地使用降准效果或许更好。

　　PPI持续负增长带来的企业实际利率持续高企，以及实体经济融资利率仍然偏高，央行还需要继续引导融资利率下行。而降准也有助于缓解实体融资成本高难题。目前，按照调整前平均20%存款准备金率计算，商业银行约有20多万亿上存央行，这部分存款平均成本在3%，上存央行只能获得1.62%的存款利率，存在1.4%的利率倒挂。而银行要从央行获得流动性支持，即使是最优惠的3个月MLF利率也在3.5%，这样“一减一增”使银行实际资金成本近5% 左右，为了保证收益水平，银行必然提高对客户贷款的定价。

　　更受市场瞩目的则是羊年的第一次降息何时到来。尽管总量政策对医治结构性难题效果有限，但降低基准利率对信贷利率的引导作用不容忽视。年内仍有降息的空间。

　　央行何时再度发力？业内人士认为，前次降息的效果还未显现，需要继续观察。从央行去年四季度货币政策执行报告披露的数据来看，年末企业贷款利率较年初出现微降。考虑到此次利率调整政策的执行时间尚短，贷款利率的下降还会受到金融机构筹资成本、年初重定价、贷款风险溢价等多方面因素影响，政策执行效果仍需进一步观察。通常而言，货币政策传导存在半年的时滞，同时考虑到降息会缩窄中外利差，进一步加剧资本流出，短期内再降息可能性不大。

　　此外，预计下阶段央行还将搭配传统公开市场操作和新型工具提供流动性。

　　去年四季度货币政策执行报告显示，2014年基础货币供给渠道发生了变化，中央银行货币政策工具(包括公开市场操作、再贷款再贴现和其他流动性支持工具)取代外汇占款成为基础货币供给的主渠道，其中中期借贷便利成为提供中期基础货币的一个新渠道。

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