文：国泰君安宏观任泽平、张彩婷

事件：央行发布第四季度货币政策执行报告

点评：

1）“松紧适度”为相机抉择，当前形势下货币政策取向中性偏松，多举措降融资成本初显成效。价格工具有：公开市场 14 天期正回购操作利率先后 4 次下行，累计降幅达 60 个基点；11 月 22日非对称方式下调贷款基准利率0.4 个百分点，下调存款基准利率 0.25 个百分点。数量工具有：2014年4月和6月两次实施定向降准，将非银同业存款纳入一般存款并将其适用的存款准备金率暂定为零，并自2015年2月5日起分三层次全面和定向降准。政策效果初显：银行间市场3年期、 7年期AA级企业债到期收益率较上年末分别下降 1.50 个和 1.27 个百分点，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为 6.77%，比年初下降0.42 个百分点。但四季度银行超储率上升到2.7%，除了融资平台冲规模外，银行对实体经济惜贷意愿仍强。

2）1-2月经济下行、物价通缩加重，预计降息降准宽松周期开启，2015年降准空间比降息大。利率市场化下，降息是光打雷，降准才是真下雨，1121降息有前例。

3）预计近期在出口大降、稳增长压力增加情况下，人民币中间价将适度贬值。前期人民币实际有效汇率升值过大，出口部门受损。2014 年人民币实际有效汇率升值6.24%，人民币对欧元、日元等其他国际主要货币汇率有所升值，对欧元、日元汇率分别较2013 年末升值12.92%和12.46%。

4）短期资本流出，外汇占款下降，央行多渠道主动提供基础货币。中欧日与美国经济和政策分化，四季度在人民币贬值预期下，资本项目逆差(含净误差和遗漏)912亿美元，储备资产减少300亿美元。由于外汇占款和财政存款下降，央行通过正回购和央行票据到期、开展SLO操作、设立信贷政策支持再贷款类别、创设抵押补充贷款（PSL）、降准等方式，全年央行货币政策工具供给基础货币约2万亿元。

5）在竞技体育比赛中，如果运动员顾虑太多，容易出现技术动作变形，导致应有的水平发挥不出来。当前的货币政策可能正面临同样的问题：对2009年4万亿刺激的矫枉过正导致正常的宏观调控应对迟缓，试图兼顾稳增长和调结构导致技术动作变形，试图对内降息降准的同时保持强势币值引发套利性资本流出。