文/国泰君安策略团队 杨腾/乔永远/戴康/王德伦/罗雨

【摘要】

【制度是影响估值水平的重要因素】一直以来，市场认为影响估值水平的主要因素仅在于公司成长性、无风险利率、风险偏好等因素。事实上，估值的另一面是制度变化。这个因素在A股市场比其他市场更重要，但一直以来被市场所忽视。在特定时期，制度因素甚至对估值水平起到决定性作用。一个典型的例子，是2013至2014年Ａ股小市值公司的估值水平变化：制度改变了市场各方参与者的行为，而行为直接影响了估值水平和估值模式。简单说，制度变化就是风口。

【制度变化：2013年IPO暂停审核，深刻影响了产业资本行为模式】从2012年11月至2013年12月，IPO暂停审核长达14个月。IPO的长期暂停导致2014年初在证监会待审核的企业超过600家。这个变化过程深刻的影响了一级市场和产业资本的行为。对于全国范围内大量拟上市公司而言，如果通过正常IPO途径申报上市材料，按照当时的预期发行速度（一年100家左右），预期上市时间将会在五、六年以后。无论是对于上市公司的融资需求还是PE/VC的退出而言，这个时间显然是过于漫长的。在产业资本推动下，大量拟上市公司转而寻找其他渠道进入资本市场。借壳上市或被收购上市因此而成为普遍性的选择。在2014年，我们观察到“20亿市场以下上市公司被消灭”也就是理所应当的了。

【制度影响市场行为：一、二级市场开始互动】拟上市公司寻求进入资本市场融资，PE/VC寻求从二级市场退出，主业衰退的上市公司寻求优质标的转换业务、提升业绩。一、二级市场一拍即合，A股市场并购浪潮从2013年下半年开始逐步升温，并在2014年进入高峰。在2014年全年，有超过300家公司通过资产置换重组、借壳上市等方式进入A股市场，远远超过以往年份。这在2014年形成了一个从标的寻找、定增参与、资金配套、市值管理到解禁退出的横跨一、二级市场的“产业链条”。其本质是一、二级市场价差驱动下，市场对于利益最大化的一种反应。这对二级市场风格产生重要影响。

【制度影响市场行为，而市场行为决定了市场风格】一、二级市场的互动，对2014年的A股市场行情演绎、风格转换产生了极大的影响。对此，我们将在《估值另一面：制度的影子（下）》中做出详细的分析。

【正文】

引言：一直以来，市场认为影响估值水平的主要因素仅在于公司成长性、无风险利率、风险偏好等因素。事实上，估值的另一面是制度变化。这个因素在A股市场比其他市场更重要，但一直以来被市场所忽视。在特定时期，制度因素甚至对估值水平起到决定性作用。一个典型的例子，是2013至2014年Ａ股小市值公司的估值水平变化：制度改变了市场各方参与者的行为，而行为直接影响了估值水平和估值模式。简单说，制度变化就是风口。

我们以2013到2014年的一、二级市场为背景，对制度影响行为、行为影响估值的过程进行一个系统性的梳理，形成《估值另一面：制度的影子》（上、下）两篇报告。上篇主要梳理制度如何影响了市场行为，而下篇则分析市场行为如何影响了估值体系。

1. A股历史上时间最长的一次IPO暂停

2012年11月，在浙江世宝完成新股发行后，监管层暂停了对新股发行的审核。这在当时并未大幅超出市场预期，原因在于两方面：首先，这并非A股历史上首次暂停IPO，市场参与者对此已有过多次经历；其次，在此之前一段时间，A股市场整体行情较差，而新股发行则被认为会进一步压制市场行情。然而，当时市场没有预期到本次IPO暂停的时长——历时近14个月，成为IPO窗口暂停史上最长的一次。直到2014年1月，新宝股份、我武生物等一批公司拿到上市批文，IPO的窗口才重新启动。

如果简单做一次历史回顾，在本次IPO暂停之前，从1994年7月起，监管层曾经七次暂停新股发行（见表1）。每次暂停的背景自然有所不同，然而一个共同的原因在于，市场行情偏弱，暂停IPO被认为有助于减少对市场流动性的直接冲击，进而有助于维护市场行情。这七次IPO暂停，时长大多集中在3至6个月。其中最长的一次为12个月，从2005年5月开始，在那之前，A股已经经历了连续多年的熊市；这次IPO暂停结束于2006年6月，此后是国企上市的浪潮、股权分置改革以及持续两年的大牛市。

把政策事件与历史市场行情简单对应意义有限；重要的是找到制度、政策和市场的互动逻辑。我们认为，由于经济背景和资本市场背景的今非昔比，从2012年11月至2014年1月的这次IPO暂停对A股市场的产业资本、上市公司以及投资者的行为产生了深刻的影响，也对市场行情、市场风格产生了巨大的影响。此后的2014年，诸多的市场行为和市场特征都以此为逻辑起点。

2. 今非昔比的资本市场背景

与历史上的七次相比，本次IPO暂停时，经济背景和资本市场背景已经有了很大的变化。而正是这些背景因素的变化与这一政策的结合，产生了与以往不同的影响。而其中最核心的两个不同因素，在于PE、VC的广泛兴起与创业板制度的建立。此外，四万亿刺激政策之后，周期性产能过剩，形成大量主业衰退的上市公司，也是一个重要的背景。

2.1 一级市场PE/VC的发展

起步于90年代的中国PE/VC机构，在2000年以后开始进入发展期，而真正在机构数量、投资规模上的大发展是在2005年以后。根据WIND的统计数据，2006年度PE/VC的投资金额首次超过1000亿人民币，达到1249亿元，相当于2001到2004四年间投资总额的两倍。

PE/VC的发展在很大程度上连接了实业领域和资本市场领域，而在此之前，这两个领域的分割程度是极高的。在此之后，“登陆资本市场”成为大量企业从成立之初就既定的规划和目标。许多创业企业在引入PE/VC等创投之后都签署了退出对赌条款，这样的条款把创投机构和创业机构绑定，寻求进入资本市场和“退出”成为一股强大的产业资本力量。

从PE/VC的历年投资金额可以看出，2005年至2010年这一段时间是中国创投机构的第一波密集投资阶段。不同类型的投资机构投资周期不同，如果按照2至4年的退出时期来计算，这其中大量有大量的产业资本需要在2013年前后寻求退出。因此，此时的IPO长达14个月暂停，对整个一级市场和产业资本的影响是巨大的。

2.2 创业板的建立

2009年10月，创业板正式建立，第一批创业板公司上市。与过往的主板市场相比，创业板大幅降低了企业上市的实际门槛高度，成为众多民营创业类公司的导向。从2009年10月建立至2012年11月IPO审核暂停前的三年时间内，创业板总共上市发行了355家企业，然而其对民营企业的创业带动作用却更为深远。大量民营创业类公司正在预备上市的不同阶段，包括改制、辅导以及材料审核过程中。

2.3 “四万亿”过后的传统产业

后“四万亿”时代，经济增速持续下滑，各个行业的盈利结构急剧变化。典型的包括周期性行业的盈利下滑（如煤炭、钢铁等），以及新兴行业逐步兴盛（如移动互联网行业）。两者结合的直接结果是细分行业间更替速度加快，产生了大量边缘行业。这些行业对于通过外生兼并收购的方式实现转型具有强烈的预期。

3. 从制度到市场行为的变化

IPO的长期暂停导致2014年初在证监会待审核的企业超过600家。这个变化过程深刻的影响了一级市场和产业资本的行为。对于全国范围内大量拟上市公司而言，如果通过正常IPO途径申报上市材料，按照当时的预期发行速度（一年100家左右），预期上市时间将会在五、六年以后。无论是对于上市公司的融资需求还是PE/VC的退出而言，这个时间显然是过于漫长的。在产业资本推动下，大量拟上市公司转而寻找其他渠道进入资本市场。借壳上市或被收购上市因此而成为普遍性的选择。在2014年，我们观察到“20亿市场以下上市公司被消灭”也就是理所应当的了。

拟上市公司寻求进入资本市场融资，PE/VC寻求从二级市场退出，主业衰退的上市公司寻求优质标的转换业务、提升业绩。一、二级市场一拍即合。A股市场并购浪潮从2013年下半年开始逐步升温，并在2014年进入高峰。在2014年全年，有超过300家公司通过资产置换重组、借壳上市的方式进入A股市场，远远超过以往年份。这在2014年形成了一个从标的寻找、定增参与、资金配套、市值管理到解禁退出的横跨一、二级市场的“产业链条”。其本质是一、二级市场价差驱动下，市场对于利益最大化的一种反应。这对二级市场风格产生重要影响。

此类并购重组一般以定向增发的方式进行。从重组类定增（包含资产置换重组、壳资源重组、发行股份购买资产、资产注入、整体上市五类）的数量上看，2008年至2012年，此类定增的整体数量较为稳定，数量多为50至100家之间；而2013年，数量则上升至140家，2014年则上升至305家。

通过借壳和资产置换重组进入A股市场是并购的主要操作途径。2014年通过这两类途径被并购进入A股市场的公司，创立年份主要集中于2000年以后，占比接近80%；从业绩对赌的情况来看，被并购公司多数达到了创业板甚至主板上市业绩要求。

4. 估值的另一面：制度的影子

一、二级市场开始互动，对2014年的A股市场行情演绎、风格转换产生了极大的影响。由于完整的并购增发“产业链条”形成，并购预期的高低成为小市值公司（特别是主业较差的小市值公司）估值的主要因素，业绩基本面沦为次要，整体小市值估值体系扭曲。对此，我们将在《估值另一面（下）》中做出详细的分析。

国泰君安策略组立体博弈系列报告：

《股票价格是人心中的花——"立体博弈"系列专题报告之一》20140126

《从“投机”走向“投资”的A股市场——"立体博弈"系列专题报告之二》20140508

《映日荷花别样红——"立体博弈"系列专题报告之三》20140810

《风险价格是新抓手——"立体博弈"系列专题报告之四》20140901

《再平衡下的新估值常态——"立体博弈"系列专题报告之五》20140903

《向下的贴现率走廊——"立体博弈"系列专题报告之六》20140909

《摸着石头过河——"立体博弈"系列专题报告之七》20140929