苏宁云商 (002024)
——喧嚣过后回归零售本质，转型步入深水区

一季报业绩低于预期。公司 14Q1 实现营业收入 228.69 亿，同比下降 15.93%；利润总额-5.95亿，同比下降208.19%；归母净利润-4.34亿，同比下降187.98%；扣非后归母净利润-4.83 亿，同比下降 198.25%；EPS 为 -0.06 元，低于预期；
加权平均 ROE 为-1.54%，较去年同期减少 3.26 个百分点。
 “竞争加剧+线上高基数+双线同价”导致线上线下收入、毛利率持续恶化。公司 14Q1 实现收入 228.69 亿，同比下降 15.93%。其中线上收入 33 亿（占比14.43%），同比下降 26.65%；线下收入 195.69 亿（占比 85.57%），同比下降
13.80%；可比门店收入同比下降 13.40%。整体来看，消费低迷，同期家电政策致高基数导致收入端连续第 3 季度下滑，降幅首次跌破两位数。其中，线上业务竞争加剧、易购流量稳定但转化率低导致线上收入首次负增长；线下因消费低迷、线上分流、关店（14Q1 大陆新开店 12 家，关闭 32 家，净减少 20 家）等原因导致线下收入负增长。报告期内，综合毛利率 15.80%，同比减少 0.53个百分点。公司实行线上线下同价进一步拉低综合毛利率。
 费用压力增加、理财产品补亏，亏损幅度扩大。报告期内，期间费用率 17.24%，同比增加 3.75 个百分点。其中销售费用率 13.96%，同比增加 2.81 个百分点；管理费用率 3.31%，同比增加 0.69 个百分点；财务费用率-0.02%，同比增加
0.25 个百分点。公司引进互联网人才、加大线上平台投入，销售费用率和管理费用率增加；收购 PPTV 并购贷款和 35 亿公司债推高财务费用率。理财产品收益 7489.5 万、投资 PPTV 等企业亏损导致投资收益 2865.10 万，同比增长8995.56%。综合影响，本期归母净利润-4.34 亿，同比下降 187.98%；净利率
-1.90%，同比减少 3.71 个百分点。公司预计 14Q2 收入端下滑趋势将得以扭转，毛利率费用率保持稳定，净亏损收窄至 2.5 亿-3 亿。
 周转放缓导致资金压力较大。本期应收账款周转天数为2.85天，同比减少1.65天；应付账款周转天数为 7.88 天，同比增加 1.27 天。应收账款周转天数下降、应付账款周转天数上升反应公司一定程度现金流紧张。存货周转天数 83.56 天，
同比增加 20.44 天，存货周转天数增加导致沉淀资金增加。
 立足长远，回归零售本质。本季工作重心为全年转型工作奠定基调：1）聚焦用户体验提升，实现“购物+体验+服务”三位一体；2）加强物流建设，从细节出发制定改善核心指标（投诉不过夜，7 天无理由退换，提高 12 小时和 24 小时送
达率）；3）成立线上线下运营总部和战略管理部，统筹管理，提高战略执行力；4）推进民营银行牌照申请，探索互联网金融，完善生态圈搭建。公司对 14Q2 有以下经营计划:1.内部运营体系经磨合后效率实现提升，用户体验、物流、客服等
方面得到改善；2.加大费用管控，提升坪效；3.延续大力度促销，完善线上线下同价体系；4.门店近期将完成体验微创新，电子价签、WIFI 覆盖、3C 潮品区等方案进一步提升用户体验。
 下调盈利预测，维持增持。公司继续推动线下门店改造和布局调整，线上用户体验改善，回归零售本质，推进全渠道经营模式。短期没必要过多关注财务数据，更应关注用户体验改善和产品落地。我们下调盈利预测，公司14-16年EPS为-0.04
元、0.02 元、0.05 元，当前股价对应 PE 为 -169 倍、415 倍、123 倍，维持增持评级。

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