双汇发展 (000895)
——一季度业绩超预期，全年业绩高增长确定性较高

事件：双汇发展公布 2014 年一季报，一季度实现销售收入 102.43 亿元，同比增长 5.5%；归属上市公司净利润为 10.78 亿元，同比增长 42.13%，对应 EPS0.49元。
 投资评级与估值：一季报业绩略超我们预期，14 年全年业绩有望保持较高增长，我们预计 14-16 年 EPS 分别为 2.20 元、2.68 元、3.06 元，同比增长 25.7%、21.4%、14.2%。考虑公司低价原材料库存大幅增加提前锁定成本、今年高端新
品有望推出放量，一季度计提资产减值 7915 万，14 年业绩保持高增长的确定性较高，目前股价对应 2014 估值仅为 17 倍，具有较强的安全边际，维持“买入”评级。
关键假设点： 假设 14-16 年公司肉制品销售量为 200 万吨、233 万吨、265万吨，税前吨利为 1815 元/吨、1815 元/吨、1815 元/吨；屠宰量为 1680 万头、2000 万头、2330 万头，头利为 67 元、68 元、68 元。
有别于大众的认识：
1、一季度利润高增长，销量的增速大于收入增速，仍属良性增长。一季度实现肉制品销售 40 万吨，比 2013 年同期增长 7.43%，高温肉制品：低温肉制品约为 65：35，单位利润约 1900 元/吨，屠宰屠宰生猪 391 万头，比 2013 年同
期增长 38.54%，提减值后的单位利润约为 70 元/头。量的增速远大于收入增速，一方面是由于猪肉价格低迷终端销售价格较低，另一方面公司内部调节大量储备冻肉，仍属良性增长。作为一个优秀的消费品龙头企业，公司通过良好的成本控制、加强内部管理、合理调整产品结构，使单位产品盈利能力提高。
2、原材料库存大幅增加，对于猪价波动不必过于当心。从报表来看，存货在期初高库存的基础上继续增加 3.66 亿元，主要是原材料和库存商品，目前生猪价格在底部，公司从去年年底开始继续加大库存储备，提前锁定成本，肉制品是公司利润的主要来源（占 70%以上），大量的低成本原材料为 14 年业绩
提供了有力的保障，并且一季度已计提资产减值 7915 万未来有望冲回。我们认为对于猪价波动不必过于担心，在规模化养殖占比提高的背景下猪价难有大的波动，季节性上涨属正常上涨，公司通过库存调节，具备良好的成本控制能
力参考去年情况来看，去年三季度情况猪价上涨至 16 元/公斤左右，而双汇在去年三、四季度肉制品吨利创新高，公司本质是消费品企业，具备相对稳定的盈利能力，详见我们 4 月 3 日深度报告《 质地优秀，业绩良好，价值低估，推荐买入》。
3、中低温肉制品增速较高，有利于提升公司的品牌力和毛利率。低温肉制品是公司战略的重点发展方向，今年对经销商和大区经理的考核中首次新增低温肉制品一项（考核权重占比 20%），我们估计一季度肉制品中低温肉制品的增速较高，椰果香肠等新品一季度试销效果良好，每月销量已突破千吨，随着郑州、南宁产能投放，新品全国铺货，预计今年低温休闲肉制品方面开始突破，新产品一方面有利于提升双汇品牌在消费者心目中的形象，提升双汇品牌力，一方面有利于拉动毛利率上升。
股价表现催化剂：椰果香肠、海威夷等新品销售超预期。
核心风险假设：猪肉价格、鸡肉价格反弹超预期。