片仔癀 (600436)
——片仔癀内销销量小幅下滑，日化药妆业务保持高增长趋势

上半年合并收入增长 7%，母公司收入下滑 5%，合并净利润下滑 3%：2014 上半年公司合并收入 7.65 亿元增长 7.0%， 其中母公司收入 4.06 亿元下滑 5.2%，归母净利润 2.17 亿元下滑 3.4%，EPS=1.35 元，低于中报前瞻预期。2014Q2
单季合并收入 3.87 亿元增长 2.7%， 但母公司收入 1.87 亿元下滑 14.7%， 归母净利润 1.02 亿元下滑 13.7%，单季 EPS=0.63 元。
片仔癀内销销量小幅下滑，日化药妆业务保持高增长趋势：（1）片仔癀系列：按母公司报表数据， 上半年片仔癀系列收入 3.99 亿元同比下滑 6.1%， 其中 Q2单季收入 1.87 亿元同比下滑 14.7%。分区域看，上半年国内市场收入 2.45 亿
元下滑 12.3%（价格平稳、销量下滑），海外市场收入 1.54 亿元同比增长 6%（提价 6-7%、销量持平）。考虑到一季度内外销量基本持平，二季度内销销量下滑是主要原因。 （2）日化药妆业务：上半年日化药妆收入 7958 万元，同比增长达 84%，呈现出逐季持续高速增长的趋势（估测 13Q1-14Q2 单季收入分
别为 17/26/27/31/30/50 百万元）；同时毛利率进一步上升至 73.3%，同比提升 6.6pp。我们预计 2014 全年日化药妆业务有望达到约 50%高增长水平。（3）医药流通业务：预计上半年医药流通业务收入约 2.5 亿元，同比增长约 15%。
 毛利率基本稳定、销售费用率有所提升，经营性现金流有所下滑：上半年母公司毛利率 76.05%，同比 13H1 基本稳定，比 14Q1 略有下滑。因市场需求不旺，上半年母公司销售费用明显缩减；但合并报表销售费用增长 27.9%，销售费用率增长 1.4pp 至 8.66%， 主要因公司在消费品市场加大与华润的渠道合作和终端营销投入。 上半年合并经营性现金流 6778 万元下滑 26% （折合每股 0.42元）；合并应收账款周转 50 天、存货周转 383 天，同比环比均基本稳定。
 小幅下调盈利预测，维持增持评级：因上半年内销销量低于预期，暂不考虑下半年新提价可能性，小幅下调 2014-2016 年 EPS=2.84/3.31/4.03 元（原为3.12/3.82/4.78 元），同比增长 6%、17%、22%，对应预测市盈率 30、26、21
倍。由于 OTC 市场需求及中高端消费增速放缓，导致公司收入、利润增速阶段性放缓， 但我们认为终端需求、 资源稀缺性两方面决定了片仔癀的长期价格趋势不变。 随着董事会换届顺利完成， 公司从战略上将进一步加强消费品业务发展和营销提升； 公司与华润、 爱之味的合资公司均已成立， 将打开日化、 饮料、保健食品等新兴增长点。 沪港通、 国企改革等政策及片仔癀后续提价因素将成为盈利增速预期和股价的催化剂，维持“增持”评级。

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