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第一，各部门杠杆率(负债/GDP)提升、市场尚未出清，导致中国增长质量堪忧。借用克鲁格曼在上世纪90年代对东亚经济体的评价，中国这段时间经济增长“靠的是汗水，而不是灵感”。国际清算银行的数据显示，2009—2016年第三季度，中国实体部门(政府、居民、非金融企业)杠杆率增幅94%，居主要经济体首位；杠杆率256%，远高于印度(128%)、新兴市场(190%)，接近美国(256%)、欧元区(269%)。借助银行不良率表征市场出清程度，发达经济体在2008年金融危机后，经过痛苦调整实现了市场出清。2009—2016年，美国银行业的不良率从5%降到1.47%，法国从4.02%降至3.92%。与之相反，中国从1.60%升至1.75%，如果僵尸企业存续，只会加剧资源的扭曲配置。
第二，量价两维度不支持货币继续宽松。首先，出口见顶，难以继续“有保障的货币扩张”。1972—2016年，主要贸易大国出口与世界贸易的占比最高值分别是：美国12.40%(1998年)、德国12.21%(1990年)、日本9.86%(1986年)和中国13.80%(2015年)。“树不会长到天上”，中国出口高点大概率已过，从而无法借助外汇实现流动性创造。其次，房价持续暴涨制约货币宽松。根据房屋面积和新房价格，粗略估算2016年中国房屋总值33.6万亿美元(汇率6.94)，是同期美国房屋市值的1.27倍。如果人民币汇率合理，则中国房价存在较大泡沫。最后，极低利率终将回归常态，尽管幅度和时间无法确定。为应对2008年金融危机，各国采取低利率甚至负利率的刺激政策。随着经济回暖和低利率负面影响，美欧等国逐步退出货币宽松，中国也走在回归路上。
第二，量价两维度不支持货币继续宽松。首先，出口见顶，难以继续“有保障的货币扩张”。1972—2016年，主要贸易大国出口与世界贸易的占比最高值分别是：美国12.40%(1998年)、德国12.21%(1990年)、日本9.86%(1986年)和中国13.80%(2015年)。“树不会长到天上”，中国出口高点大概率已过，从而无法借助外汇实现流动性创造。其次，房价持续暴涨制约货币宽松。根据房屋面积和新房价格，粗略估算2016年中国房屋总值33.6万亿美元(汇率6.94)，是同期美国房屋市值的1.27倍。如果人民币汇率合理，则中国房价存在较大泡沫。最后，极低利率终将回归常态，尽管幅度和时间无法确定。为应对2008年金融危机，各国采取低利率甚至负利率的刺激政策。随着经济回暖和低利率负面影响，美欧等国逐步退出货币宽松，中国也走在回归路上。
发布于2018-1-24 16:05 北京
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