进入2月，全球金融市场波动率逐渐回归，而商品市场也受到波及，其中铜市场出现一波较大的跌势，沪铜价格一度创下2017年9月底以来的最低纪录。国际市场中，COMEX铜价由于美元贬值，回调的幅度不及沪铜，但是也出现较大幅度的调整，最高跌幅为8.9%。

　　2月，让人担忧的美股大崩溃终于爆发，其中标普500指数最大跌幅一度达到11.8%，最终波及全球股市。美股的大调整可以说明几个问题：一是美股泡沫已经难以继续膨胀，估值调整已经展开；二是美国经济增长将再次走弱，尤其是私人投资会因利率上升和企业利润回落而增速回落，并不排除回到负增长的情况，个人消费支出可能因股市财富效应减弱而阶段性走弱；三是美股泡沫破灭后，美国税费和基建计划可能进一步推升财政赤字，长期利率会不断走高，政 府信用下降，美元先跌后涨，而商品并不一定因美元下跌而大幅上涨；四是全球经济复苏可能会因美国股市大调整和利率上升而增加不确定性，在中国三大部门去杠杆的背景下，内需走弱叠加外需走弱（国际贸易因美国经济复苏势头走弱和设备投资放缓而大概率降温），商品需求端收缩存在放大效应。

　　从铜市场供需结构来看，利多因素也存在，如供应干扰或者中断。首先，2017年至2022年期间，按照目前主要铜矿项目计划，缺乏大型铜矿项目（10万吨级别）是铜价看多最大信心所在。其次，巴克莱统计数据显示，2018年智利将有38家矿企的劳资合同期满，涉及大约700万吨铜矿供应，需要签订新劳资合同的数量为2010年以来最高水平，谈判涉及智利约四分之三的铜产量，约占全球产量的五分之一。最后，中国环保治理升级对固体废弃物进口收紧，截至2018年2月中旬，前四批废铜进口批文较2017年下滑了90%以上。

　　然而，市场尤其是铜市场过度乐观，原因在于供应是动态的，2018年铜矿供应可能不会出现大幅缩减：一是薪资谈判未必一定会发生罢 工事件，况且历史上几次罢 工事件对铜供应的冲击都是短期的。从年度产出来看，下滑幅度极为有限甚至是增产的，如2017年一季度全球最大的铜矿Escondida铜矿罢 工导致其上半年减产，但是下半年产出明显恢复。

　　二是从复产和扩产计划来看，2018年铜矿产出情况好于2017年，一方面，加拿大艾芬豪矿业公司和紫金矿业(601899,股吧)旗下年产能为30.6万吨的Kamoa铜矿预计2018/2019年可能试产；另一方面，2019年的铜矿项目有南方铜业旗下年产能为12万吨的Tia Maria铜矿、嘉能可在刚果的Mopani铜矿、KGHM旗下的Sierra Gorda铜矿和Codelco/Freeport旗下的El Abra Mill铜矿大概率复产。

　　三是全球铜矿资本支出已经在2016年触底，在2017年出现温和回升势头，只不过资本支出回升到铜矿扩产需要时间差，这意味着供应收缩可能力度很小。必和必拓和力拓两大公司2017年已经分别提升资本支出15%和5亿美元，2018年会继续提升资本支出。

　　从需求端来看，中国政 府规范地方债务发行、规范PPP项目入库，以及对居民加杠杆和金融机构加杠杆的行为进行规范，这都意味着基建和地产增速在2018年放缓或处于低位，对铜的需求会减弱。唯独新能源汽车对铜箔需求的增长带来铜消费亮点，但是绝对量占比很小，仅有3%左右。

　　因此，对于铜市场而言，2018年2月COMEX铜市场基金净多持仓出现了明显的回落，这主要是市场过度乐观预期开始有所回落。数据显示，截至2月6日，COMEX铜期货基金净多持仓降至52955张合约，此前其在1月2日一度创下1995年以来最高纪录63912张合约。

　　在市场对于铜未来走势看法过于一致的情况下，过度乐观往往会带来风险，我们可以选择芝商所COMEX铜期货期权对冲潜在的大幅回踩风险。目前，COMEX铜期货期权交易活跃，铜期货1月ADV达到13.15万张合约（约150万吨），同比增长55%。而从2月27日收盘时起，现货月份头寸限制将从1200张增加到1500张，适用于五种铜期货和期权合约。QuikStrike期权分析工具显示，COMEX铜每周期权随着执行价格越来越高，波动率越来越大，2月22日到期的执行价为3.16美分/磅的COMEX铜期权波动率为19.61点，而3月26日执行价为3.18美分/磅的COMEX铜期权波动率升至19.93点。因此，我们建议如果持有COMEX铜期货多头头寸，可买入相对应期限的COMEX铜期权，或者随着铜价走势，做多COMEX铜期权的波动率。

　　（作者单位：宝城期货）