产量增速将放缓

　　引言

　　2017年铜价振荡上行，涨幅较大，主因在于市场对供应偏紧的预期、全球制造业复苏及中国需求稳健向好。2018年，铜供需预计将趋于紧平衡。供应方面，铜矿罢工及矿石品位下滑使铜矿产量增速放缓，同时资本支出相对滞后，新增产能难以集中释放。虽然市场双方未就2018年加工费达成一致意见，但普遍预期将下调。需求方面，2018年中国需求料有一定的回落，而新能源汽车、“一带一路”倡议、特朗普的基建计划以及新兴国家需求缺口的弥补，或成为明年需求的爆发点。宏观环境上，随着减产协议的执行，油市有望重塑平衡，油价的上涨也将为铜价提供强力支撑。整体来看，2018年铜价易涨难跌。

　　2017年行情回顾

　　2017年，伴随着供应偏紧炒作、全球制造业复苏及中国需求稳健向好，铜价振荡上行。伦铜从年初的5481.5点涨至10月中旬7177点的年内高点，涨幅达30.9%，沪铜指数涨幅达22%，略逊于伦铜。

　　综观全年，铜价走势可大致分为四个阶段：年初的短暂上涨、2—6月的中期回调、三季度的快速上涨及四季度的区间振荡。2017年年初，全球铜矿罢工干扰事件仍时有发生，加上全球制造业PMI数据向好以及弱势美元的支撑，铜价延续2016年下半年的上涨行情。随着供应干扰事件的解除，铜矿加工费有所回升，令铜价承压。同时市场对美联储6月加息和中国经济“L”形探底的担忧加剧，铜价弱势下行。三季度，中国需求增速明显，中国的电网投资在2016年高基数的背景下仍维持高速增长，空调产量也远高于前几年的同期水平，为铜价的快速上涨提供充足的动力。同时，美元指数弱势难改，也为铜价提供了强力支撑。四季度，铜价上行动能略显不足。对于供应偏紧与否，市场双方仍存争议。中国需求面临季节性回落，铜价振荡中前行。

　　供应偏紧是主旋律

　　供应干扰减弱，但矿石品位下滑。全球铜矿产量从2012年开始有了较快的增长，最大的产铜国智利铜矿产量却在近几年有小幅回落，这说明全球铜矿产量增加的部分有其他国家的产量来弥补。2017年全球铜矿罢工事件仍时有发生，铜矿产量受到不利影响，其中有代表性的是Escondida铜矿和Grasberg铜矿。由于矿石品位的下滑，智利铜产量出现明显的下降。根据WBMS公布的数据，1—10月全球精炼铜产量1949万吨，同比增0.7%，而智利减少18万吨。

　　资本支出滞后，产量增量中期难体现。一般观点认为，铜价上涨会带动铜矿支出增加，铜价领先铜矿资本支出一两年。铜矿支出增加带动铜精矿产量增速提高（铜矿支出领先铜精矿产量增速5年左右），产量的增加反过来又对铜价形成压制，进而抑制资本支出增长，因此铜价整体呈现一定的周期性。2016年年底铜价开始新一轮涨势，预计2018年铜矿支出开始增加，2018年也正好处于铜精矿产量增速见顶并逐渐下滑的阶段。因此，预计2018年新增产能难以集中释放，全球铜市供应增速放缓。2016年开始粗炼费有明显下滑的趋势，暗示铜矿供应有向偏紧转变的迹象。

　　中国精铜供应相对充裕，但增速放缓。伴随着全球铜供应增速放缓，中国精炼铜虽然产能不断增长，但增速也在放缓。根据WBMS的统计，中国1—10月精炼铜产量显著增加39.4万吨，但同比增速除了6月同比增长12%以外，其余月份同比增速均低于10%。未来一年，随着上游铜精矿供应趋紧态势向中游精炼铜传导以及国内环保政策趋严，中国精炼铜产量增速仍有望继续下滑。

　　市场普遍预期铜供应将趋紧。WBMS公布的数据显示，今年前10个月全球铜市供应过剩0.57万吨，2016年全年短缺10.2万吨。1—10月全球矿山产量1687万吨，较上年同期减少0.2%。ICSG月报显示，全球1—8月供应缺口为13.9万吨，2016年同期缺口为13.9吨。在10月30日至11月3日LME年会周上，多家矿商称2018年铜精矿将会短缺。然而，据上海金属网资讯，中国大型炼铜业者近期召开一场临时会议，重申2018年铜精矿供应不会短缺的立场。亚洲铜业会议上，2018年铜精矿加工费双方未达成一致意见，谈判或拖入明年初，不过市场普遍预期2018年铜精矿加工费将下调，铜供应将趋紧。

　　全球需求相对稳健

　　中国是铜最大的消费国，2016年中国精炼铜消费量为1164万吨，占全球消费量的49.9%。电力电缆是铜最大的消费下游，2017年中国电网投资增速在前一年高基数的背景下，依然维持同比增长，但同比增速有所下滑。2018年在没有明显利多影响下，电网投资增速有望进一步回落，对铜需求增长的拉动作用将逐渐减弱。

　　2017年中国空调月度产量均高于过去几年同期水平，这也为今年铜价上涨提供动力。经过一年的高速增长，预计明年空调生产将回归平稳的发展状态，整体节奏将逐渐放缓。由于房地产开发投资、新屋开工面积等势必影响到与此相关的电线电缆、家电的需求，房地产市场数据也会影响到铜的终端需求。随着国家对楼市调控政策的趋严，2016年4月中国房地产市场产生了一个明显的拐点。根据统计局的数据，2017年1—11月，全国房地产开发投资100387亿元，同比名义增长7.5%，增速比1—10月回落0.3个百分点，预计2018年房地产增速仍将放缓。

　　汽车也是铜重要的消费下游。根据国家统计局公布的数据，2017年汽车产量保持同比增长，但增速略显疲软。主要是因为今年取消了1.6升购置税减免政策，继而实施了购置税减半政策，2018年若该政策取消，产销增速或进一步回落。但随着国家对新能源汽车的鼓励，未来几年或成为铜消费的一大亮点。根据十三五规划，到2020年新能源汽车产量将达到200万辆。据国际铜业协会的统计，电动轿车和混合动力轿车的用铜量要远超传统轿车。作为电动汽车的附属，充电桩的用铜量大概在8Kg左右。新能源汽车对铜消费的拉动需要几年的时间，2018年对铜的需求增量料有限。

　　2016年开始，欧元区和美国制造业PMI快速上行。2017年11月欧元区制造业PMI为60.1，达到十几年来最高点。美国的ISM制造业PMI也在振荡中上行，2017年9月也超过了60，美国和欧洲两大经济体制造业回暖明显。中国制造业PMI相对平缓，围绕着51.5上下波动。2016年全球精炼铜消费量增长了2.2%至2333万吨，中国的消费量增长了2.5%，德国的消费量增长了1.99%，而美国的消费量下滑了1%，韩国的消费量增长了7.69%至75.9万吨。

　　通过以上对比数据可以看出，中国的制造业PMI虽然变动较小，但对全球精炼铜消费的贡献仍是最大，消费的增速超过了全球的平均增速。伴随着欧元区制造业PMI的不断走高，德国的精炼铜消费也出现了快速的增长，其增速略逊于全球平均增速。美国虽然精炼铜消费量的绝对值较高，且制造业PMI也在回升，但其消费量却出现下滑。其他亚洲地区，虽然日本的消费量出现小幅回落，但韩国的消费量增速最快，增速远超全球平均水平。2018年，除中国以外，其他国家的消费料对全球消费量的提升作用有限。

　　库存及进口“一降一升”

　　2017年LME铜库存上下反复波动，但总体略有下滑。截至12月14日，LME铜库存在191550吨，较2016年年底的322225吨下降了约13万吨。由库存数据知，SHFE铜库存一般在3月附近会急剧增加，随后几个月不断下滑，今年库存高点低于前一年高点，且在9月附近出现一个较大的降幅，总体库存水平也低于前一年。2018年随着铜精矿的偏紧趋势向精炼铜传递，库存水平或进一步下滑，支撑铜价。

　　中国是最大的铜消费国，然而国内铜矿产量不足以覆盖需求，还需要进口。2009年以来，废铜进口逐渐减少，精炼铜和未锻造铜及铜材进口逐渐增加，2015年底进口量达到近几年高点，2016和2017年进口量略有下滑。

　　政策方面，2018年年底将禁止“废七类”进口，其中包括废电线、废电机马达等。有消息称，从2018年起，贸易单位代理进口废铜资格将被取消。2018年废铜进口受到抑制，精炼铜的进口有望回升。

　　机构资产配置兴趣增强

　　铜作为基本金属的代表，其重要性和影响力不言而喻。国际大型投资银行、基金公司的资产组合中，都喜欢配置铜资产。由于基金的介入，加剧了铜价的波动。2016年下半年以来，随着非商业多头头寸的不断增加，铜价也呈现上涨的态势。2018年，随着铜价复苏周期的开始，投资银行和基金对铜资产配置的兴趣也将加强。

　　一般观点认为原油价格大幅上涨，会带来世界经济通胀的爆发。作为大宗商品的铜有抵御通货膨胀的金融属性，因此铜价与原油价格有一定的正相关性。11月30日，欧佩克会议达成延长减产协议至2018年年底的一致意见。虽然美国的页岩油产量仍是油价上行的重大阻碍，但随着减产协议的执行，油市供过于求的现状有望改善。2018年原油价格有望突破上行，铜价也将受到强力支撑。

　　铜价复苏周期开始

　　综上所述，展望明年，预计全球铜价重心将在供需趋于紧平衡过程中抬升。供应端，受罢工事件和矿石品位下滑影响，全球铜精矿产量增速将放缓。铜矿的资本支出相对于铜价滞后，新增产能中短期难以集中释放。同时，2018年冶炼厂的加工费普遍预期将下滑，供应偏紧将成为未来几年的主旋律。

　　需求端，2018年中国电网投资增速和空调产量增速或有回落。汽车行业因购置税减免政策的消失也将受到一定的不利影响。同时，房地产市场继续疲软也会引致电网及家电需求的不济，新能源汽车及充电桩的建设或能成为国内消费的一大亮点。国际需求上，2016年以来全球制造业回暖明显，但对铜需求的带动作用有限。2018年美国的基建投资计划、印度消费缺口的缩小或能为铜需求注入新的活力。

　　随着铜精矿偏紧的趋势向精炼铜传导，2018年库存整体下滑的概率较大。国内对废铜进口政策的从严管理，会带动精铜的进口提升。随着铜价复苏周期的开始，投资银行和基金对铜资产配置的兴趣也将加强。随着减产协议的执行，油市供过于求的现状有望改善，2018年原油价格有望突破上行，铜价也将受到强力支撑。

　　（作者单位：长安期货）