投资大师回顾志（三）

      用极好的价格购买一般的公司vs用合理的价格购买优秀的公司

　　施洛斯和巴菲特先后师从格雷厄姆学习价值投资理念，但是他们的操作手法却有很多不同。巴菲特曾说过，他的投资理念是“85%的格雷厄姆加15%的费雪”，那么施洛斯的投资理念可以说是“99%的格雷厄姆”。
没上过大学的价值投资大师沃尔特•施洛斯

　　两人投资理念的主要差异见上表所示，核心差异在于以下两点：

　　1、买入策略：巴菲特深度研究企业的长期前景，并愿意用合理的价格购买。施洛斯很少研究企业的长期前景，只购买有安全边际的低估值股票。

　　巴菲特早年和施洛斯一样，按照格雷厄姆的理念，“用极好的价格购买一般的公司”。直到他遇到查理•芒格后开始转变思维，“用合理的价格购买优秀的公司”。这种投资策略需要投资人对于某些领域具有超越几乎所有人的深入理解，这种洞察力需要长期努力才能获得，即巴菲特所说的“能力圈”。正是因为他在自己能力圈内可以比其他人看得更远，因此他敢于集中投资于少数优秀的企业并长期持有，获得公司成长及估值回归的双重收益。

　　施洛斯对巴菲特的策略有极高的评价，但是他也承认自己不像巴菲特那样对于人和生意有极强的洞察力。因此他选择彻底坚持格雷厄姆的投资理念，购买有较高安全边际的股票，并且通过分散投资降低风险：“深入研究公司的生意我做不来，沃伦懂生意，我不懂。而我们的这种买股票的风格，不必对生意很精通......”、“沃伦喜欢有经济特权的好生意，并且愿意花大价钱买，我们也喜欢，但是我们不愿意花太高的价钱......”

　　施洛斯认为，自己在选股标准上受格雷厄姆影响很大。格雷厄姆管理的基金在大萧条期间几乎破产，而施洛斯也经历过大萧条，因此他们的投资理念以不亏钱为指导思想，主要投资安全边际高的股票。这种策略的亏损很有限，但对盈利潜力的重视程度不够，很难找到具有巨大成长潜力的牛股。

　　2、卖出策略，巴菲特会长期持有好公司的股票，而施洛斯等待估值回归就卖出。

　　当巴菲特买入优秀企业的股票时，通常会长期持有，直到投资逻辑不存在，这样可以享受估值回归以及公司成长带来的双重收益。

　　而施洛斯通常在股票的估值修复就会卖出。他认为，这种卖出策略盈利比较确定，但是常常会错过公司成长以及股价高估的收益。他举过一个例子，曾经他给格雷厄姆推荐过一只做复印机的公司的股票，股价刚刚从18美元涨到21美元。格雷厄姆看了后认为：”这只股票看起来不错，只是价格太贵，我们不会买的。”这只股票就是大名鼎鼎的施乐，复权后的股价最高涨到了2000多美元。施洛斯笑称，就算当时格雷厄姆听从了他的建议买入，他们也会按照卖出的原则，在50美元左右就卖出。

　　施洛斯的投资策略在其投资生涯早期获得相当不错的回报，其合伙公司的前33年里取得21.6%的年复合收益率，同期标准普尔的年复合收益率只有9.8%。但是1989年之后，随着新兴经济的发展，该投资策略的收益开始下降。1989-2000年，标准普尔指数的年复合收益率达到13.3%，而同期施洛斯合伙公司的年复合收益率仅有11.3%，收益率和指数相比并无优势。由于施洛斯偏爱低市净率的工业股，而1990年之后快速发展的高科技公司通常以高市净率为特点，自然难入施洛斯的法眼。施洛斯正是在2001年互联网泡沫期间选择了退休并关闭合伙公司，其中一个原因就是实在找不到符合他选股标准的股票。

　　综上所述，虽然施洛斯拥有长期稳健的回报，但是在新经济蓬勃发展、股市一片大好的时候却收益不佳。在如今的资本市场中，施洛斯的理念看似有些“过时”，但这却体现了他的人生智慧。给力的投资体系虽有可参考性，但终归都是个人化的，创设者本人非常难以一以贯之地坚持其体系，而离开了投资体系的创设者本人，其他人更是谁也无法完全驾驭！施洛斯最闪光的点在于：他非常清楚，正确地认识一个行业很难，正确地认识市场的本质也很难，但是更难的是，正确地认识自己，并且选择适合自己的投资道路，只做自己能力圈以内的事情，坚定地抵御资本市场泡沫的诱惑，只赚估值回归而不赚企业成长以及高估的收益。如果他去豪赌成长以及泡沫，那就不称其为施洛斯，即使短期或许有超额收益，终究无法长久。
事实上，不论是施洛斯还是巴菲特，他们所坚持的价值投资理论并未过时。价值投资的实质，就是寻找“目前的价格”
　　而巴菲特经过芒格以及费雪的启发，能够准确地在该领域寻找到“目前的价值”
　　巴菲特的方法尽管回报更高，但是格雷厄姆和施洛斯的方法更容易掌握。这是由于格雷厄姆的分析方法基于公司目前的公开财务信息，普通投资者掌握基本的财务分析后就可学会，并且格雷厄姆的理念更强调安全边际，投资者可以用良好的心态进行长期投资。而巴菲特的方法需要对管理层有深入准确的判断，并对行业未来发展趋势做出长远预测，绝大部分投资者不具备这样的能力。

　　所以，或许一些投资大师的能力圈在产业的变迁中会显得无法跟上，但是他们的投资理念并没有过时。相反，坚守价值投资的理念，坚守自己的能力圈，就是知行合一的投资大智慧。

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