今年7月，余额宝规模突破1.5万亿元，成为全球最大的货币基金，但也引发一系列的热议。争议的焦点在于：余额宝这样的货币基金有没有推高融资成本？其代表的是金融体系的进步，还是监管套利？货币基金的风险有多大？监管应该如何平衡创新的益处和风险？这些争议不仅针对货币基金，而且适用于大多数金融创新，因此从实证研究出发，对这些问题作一番剖析和澄清，十分必要。

争议中的观点，在形成结论之前，需要尽量通过科学的验证。分析中外货币基金发展的逻辑、历史和实证数据，我们可以看到，在中国货币基金蓬勃发展的4年间，银行业的整体规模、增长趋势都没有改变，社会融资成本没有上升；作为货币基金的一部分，余额宝是市场利率的跟随者而非发动者。利率市场化带来的是更丰富、更有活力的金融体系。

如果货币基金实质性地推高了融资成本，那么可以验证的假说是，在控制其他因素后，货币基金体量越大，社会融资成本越高；而且在货币基金增长更快的时候，对融资成本的上升推动越大。

实证数据则呈现出以下特征。

特征之一，中国货币基金余额与贷款基准利率、银行间利率、同业存单利率呈现相反趋势。如图一所示，从余额宝诞生的2013年6月至今，国内货币基金规模已经从不足5000亿元发展到超过5万亿元的水平。在此期间，各项短期市场利率，包括银行融资利率指标逐渐下降：上海银行间利率（SHIBOR）由6.62%下降至2.85%，短期贷款基准利率由6.00%下降至4.35%，同业存单发行利率由5.25%下降至4.76%（注：从宏观环境看，2013-2017年之间，货币供给量M2的增长率从约16%下降到不足10%的水平，所以也不能推断说是货币政策的过度宽松克服了货币基金给融资成本带来的冲击）。