证券行业处于政策广泛扶植区、制度红利的集中释放区、业务空间无限扩展区。业务已成功转型，业务链条清晰，市场路径已明确。沪港通的开通，给券商送来了业务国际化东风。互联网金融为券商金融创新提供了条件。券商的蜕变，将激活A股市场。

近期A股主板市场持续走强，让市场开始对券商板块刮目相看，人们似乎想起了2006-2007年大牛市时的中信证券(600030)，那轮行情中信证券一口气涨了30多倍。无疑，这里面有一些逻辑是相通的，但事实却有本质的不同。若不能看清这背后的本质，恐怕是无法理解未来券商股乃至正在到来的中国股市的梦幻未来。

为了更容易理解后面要说的背后本质，先来看看券商已经开始了怎样的蜕变。

靠天吃饭，一直是券商的标签，也确实是最恰当的表述。因为，券商在资本市场一直扮演非常被动的角色，他们的行为对优化股市生态从未有过主动贡献，上一轮大行情得益于股权分置问题的解决，但解决股权分置问题时却是非券商人士跑在最前面。在上轮A股大牛市中，券商就是个捡了天上掉下来巨大馅饼的看客，市场炒作券商股的理由事后发现多半不成立，这么多年来中国的高盛影子都没见到，整个券商行业利润竟然不及一家银行。

资本市场重要参与主体本应对市场有相应的影响力，但中国股市经历7年熊市，券商是受害者，长期严重偏离经济面的A股市场主要问题一定不在经济层面，而是股市生态存在问题，而生态问题多半源于制度的束缚，让券商无法主动推动A股市场发展，只能被动接受“三年不开张，开张吃三年”的命运。

但十八大以来，资本市场的制度变革开始加速，新基金法、新“国九条”相继发布，给券商主动出击创造了千载难逢的好机遇，券商靠天吃饭的命运正悄然改变，券商自身发展与A股走势开始良性互动，相得益彰。

由于融资利息的大幅增加，券商三季度的利润增长达到了惊人的60%-70%，融资大大增加了买方的购买力，为资金缺乏的A股带来了源源不断的活跃增量资金，A股也出现了连续上涨行情，使券商各项业务开始出现良性循环态势。

目前，融资余额虽然已达7000亿，但这样的好日子显然才刚刚开始。

考虑我国台湾地区和大陆投资者的投资习惯有一定的相似性，让我们来看看我国台湾市场两融的情况。

我国台湾地区市场融资融券交易额占股票交易额比20%-40%。在双轨制模式下，证券金融公司的服务范围得以扩大，其业务规模实现迅速增长。尤其是转融通机制开启，刺激整个市场的活跃度，提升了市场的交易规模。1995-1999年期间信用交易总额从9.21万亿新台币增长至26.01万亿新台币，增长了182.5%；信用交易占市场总成交值比维持在44%水平。2010年融资融券交易额12.18万亿新台币，占市场总成交额比21.1%。我国台湾地区融资融券余额占总市值之比为1.03%-5.12%。在“双轨制”模式下，1989-2010年我国台湾市场两融余额占市值比在1.03%-5.12%，2010年两融余额占市值比1.34%，高于其他地区。

美国市场信用交易余额占市值比均值为1.5%。1980—2007年纽约交易所客户信用交易融资余额由1470亿美元增长到39787亿美元，年均复合增长率12.50%。在市场化的信用交易模式下，近20年来美国纽交所的经纪商的margin贷款总额占其整个资本市场市值的平均值为1.2%，最近10年这一比例上升到1.5%。如果考虑到纳斯达克的场外交易市场的信用交易余额，则美国市场的信用交易余额占市值比将超过2%。

从国际市场看，融资融券业务发展到成熟阶段时，其信用交易量占市场总交易量的比例在20%-40%之间，融资融券余额规模占总市值的2%-4%左右。2014年前10月我国融资融券交易额占A股成交额比在20%左右，融资融券余额占总市值比约2.34%，占流通市值比2.82%，考虑到我国证券市场处于向上发展周期和两融业务推出仅4年多时间，预计两融业务还有较大提升空间。假设未来我国的信用交易量占比达到30%，融资融券规模占总市值比例达到3%-4%，以当前交易量和证券市值为基准，假设未来五年我国证券总市值以12%的速度增长（过去10年我国市值增长率为18%），融资融券余额占比3%对应的规模为1.6万亿元，4%对应的规模是2.1万亿元，相对于当前规模还有较大增长空间。

如此观察，券商未来的业绩增长是有保证的，今年平均余额约5000亿，若明年融资融券余额平均达到1万亿，则光利息收入就可翻倍，若2016年达到平均2万亿的常态，则利息收入可以再翻约一倍。

这一确定性的主业增长，对券商股价的影响应该是确定性的。一直捧着金饭碗讨饭的券商，一直在探索转型，但其实这型已经转好了。

针对券商可能面临的资金瓶颈问题，监管部门也已经并将继续出台相关支持制度，如2012年12月27日证监会出台《证券公司次级债管理规定》、2013年3月3日证监会出台《证券公司债务融资工具管理暂行规定（征求意见稿）》、2014年10月15日交易所发布《证券公司短期公司债券业务试点管理办法》。

随着融资业务深入人心，券商终会明白这项业务其实就是最好的主业，为客户解决资金问题本来就是券商的核心业务，券商在融资融券业务上具备天生的优势，这是最大的垂直行业P2P，也是规模十万亿计的全抵押带有一定垄断的几乎无风险的P2P市场，债券市场、资产证券化等市场都可以借鉴赚取融资利差的业务固定收益模式。

更重要的是，这一切正好是政府鼓励支持的发展方向，构建多层次资本市场，增加直接融资比例是国家金融变革的目标之一。所以说，券商行业已经占了天时和地利。

市场会教育人，近几个月来主板市场走强对券商过去的一些盈利模式已经产生了极大冲击，那种利用做空机制波段操作的盈利模式已经走不通了，长期形成的空头思维已经开始动摇。

另外，对A股市场而言，如此巨大的确定性增量资金，必将助推A股继续走好。随着行情走好对场外资金将构成吸引力越大，一个活跃的A股市场对券商投行业务、自营业务、资产管理业务、财富管理业务、通道业务、其他创新业务都将构成长期利好。

新三板是未来券商的大金矿。新三板可不是一个简单的交易板块，更不是增加传统的佣金那么简单。新三板对证券市场将产生深远影响，也将再造券商新的业务链条。

（1）新三板是我国构建多层次资本市场的重要布局，是解决中小企业融资难问题，降低资金价格居高不下的重要举措（利率下行为国泰君安证券看多此轮行情的重要依据），在开展类银行业务方面与融资融券业务有异曲同工之妙。

（2）大量规范的新三板企业，为企业购并提供了大量的标准化标的物，可大大提高上市公司企业购并重组的效率和成功概率。随着新三板挂牌企业的增加，上市公司并购将呈现持续爆炸性增长，停牌的公司会越来越多，这点对股市走势影响巨大。

（3）对政府而言，新三板企业数量增加，意味着大量增加规范的纳税企业，将大大增加地方税收收入，解决地方新增税收难题，利于化解地方政府债务风险。经济学家也认为，这利多股市，相信政府会像支持房地产一样支持新三板，非常有利于拓展券商投行等业务；

（4）虽然投资新三板有一定的门槛，但由于散户少，政策反而可以宽松，这反而给我国日益增长的机构及高净值用户提供了一个绝佳投资品种，新三板变热只是时间问题（还有政府的支持，做市商制度保障）。对吸引理财资金进入资本市场有帮助。可为券商带来大量有巨大价值的高净值用户。

　　以新三板为纽带构建为企业、政府、高端客户服务的新业务链，新三板或将成为券商发展新核心业务的工具和载体。（此文发表于2014年11月21日上海证券报，作者系上海大智慧(601519)股份有限公司执行总裁）

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