商业贸易行业：业绩符合预期 坚定转型综合时尚电商

核心观点： 营收平稳增长，持续盈利符合预期 当当网发布3Q14 财报，单季度实现营业收入20 亿元，同比增长31.3%。第三方平台GMV 同比增长79.9%至17.4 亿元，带动整体GMV 同比增长50.3%至36.6 亿元；综合毛利率（GMV 口径，下同）同比下滑1pp 至10%，主要由于低扣点战略支持第三方平台快速发展所致（3Q14 平台GMV 占比同比上升7.8pp 至47.6%，扣点率同比下滑1.2pp 至4.8%）；期间费用率同比下降2.2pp 至10.8%，其中自营百货转向第三方平台使得仓储物流费用率同比下降2.1pp 至5.3%；六月推出“新品闪购”，加大营销投入，整体市场推广费率同比上升0.5pp 至2.9%。Non-GAAP净利润2666 万元（受益图书增值税返还等），连续四个季度实现盈利，整体业绩符合预期。 坚定转型综合时尚电商，成效仍需观察验证 公司于13 年5 月上线“尾品汇”、今年6 月推出“新品闪购”、11 月正式更新公司形象（“当当网”更名为“当当”，“网上购物享当当”的口号改为“敢做敢当当”，推出吉祥物当当猴）、投资1 亿元推出自营羊绒品牌，一系列变化显示了当当从单一图书电商向综合时尚电商转型的决心和投入力度，而年轻孕妈为主的客户群和高用户粘性则是当当转型的基础。3Q14 移动端订单占比大幅提升至24%（VS 去年同期10%）、第三方平台近80%的增速体现了转型的初见成效，但另一方面单季度14.3%的活跃用户同比增速、19.7%的订单同比增速表明当当转型之路仍然面临很大的挑战，成效仍待观察验证。 公司展望与投资建议：图书音像、服装平台带动公司收入快速增长，规模效应助推利润持续释放 经历图书音像品类高潮和低潮洗礼、多品类平台的长期探索后，公司自2013 下半年开始已经走上通过图书音像壁垒和创新，同时以服装为核心的第三方平台双增长引擎，毛利率也将在电子书占比提升和平台收入占比增长下进入长期提升通道。另一方面，随着公司物流规划进一步完善（上半年当当网10 万平天津配送中心“银河一号”一期正式投入使用，预计一期每年图书吞吐量将达百亿，将带动当当日均订单处理能力增长10 倍）、第三方平台带来收入快速增长，物流、信息、管理费用率都在规模效应下有进一步下降空间，助推公司利润持续释放。经历4个季度验证，当当网已经进入在图书音像和服装品台驱动下规模效应持续释放的健康发展期，预计14-16 年公司收入CAGR 为26%，在毛利率提升、费用率下降的基础上公司将在14 年完成盈利反转，15、16 年净利润增长超50%。我们看好当当未来在主打年轻、高收入女性为主的开放平台上利润释放潜力以及电子书的发展空间，给予14 年0.7XPS，目标市值17 亿美元，建议投资者长期关注！