钱都去哪儿了？——流动性研究系列专题一（海通宏观姜超、顾潇啸、梁中华、张凤逸）

　　摘要：

　　近两年来，中国经济持续低迷，但货币供给增速依然偏高，社会融资也不低，我们不禁要问：钱都去哪儿了？货币在实体经济中是如何流动的？当前的融资结构又能否持续？本专题逐层来探索这些问题。

　　经济虽然低迷，融资大幅飙升。货币供给：方式大转变，增速仍不低。15年以来，受人民币汇率贬值压力增大、外汇占款减少影响，我国的基础货币整体是在收缩的，央行为保证市场足够的流动性，取消了存贷比限制，同时不断降准，货币乘数大幅飙升，M2增速依然偏高。货币供给的另一个特点是，M2和M1剪刀差不断扩大，单位存款活期化趋势明显。货币需求：经济虽低迷，融资却高增。人民币贷款余额同比从14%飙升至16%的高点，之后虽然回落，但与经济增速比依然不低。政府和企业债券净发行规模从每月5000亿左右的水平，飙升至当前的1万亿以上。所以我国整体的融资规模是在放量增长的。既然经济很低迷，我们不禁要问：钱都去哪了？

　　部门分化：从居民到企业，政府加速负债。居民部门加杠杆，资金流向房地产。受地产销售端火热带动，居民购房热情高涨，杠杆率大幅提升，贷款余额增速达到20%，其中的中长贷(80%以上是房贷)增速超过30%。与此同时，居民存款总量增速呈下降趋势，且活期升定期降。而理财、股票“风光”不再，不能解释居民存款增速低迷，购房火热才是主因。企业融资需求弱，存款飙升贷款下降。15年以来企业贷款增速一路下行，今年上半年首次跌破10%，工业企业更是首次跌破3%。尽管产业债净发行规模大幅飙升，但难以掩盖传统意义上的产业部门融资需求依然偏弱。另一方面，企业存款增速一路走高至当前的17%，其中房地产（000736）企业贡献最大。所以房地产销售火热是居民部门贷款升存款降、企业部门贷款降存款升的重要原因。稳增长压力大，政府部门加杠杆。经济下行压力较大的背景下，政府部门快速加杠杆，去年初至今广义的政府债务率已经提高了9个百分点。如果按照当前加杠杆的速度持续下去，以后每个月政府的债务率就能提高近0.5个百分点。

　　地域分化：放贷能力增强，一线地产吸金。存款口径调整，提升一线放贷。14年底央行宣布将同业存款算作一般存款，再加上75%的存贷比限制被取消，一线城市银行放贷的能力大幅度提高。而其它城市存款在15年也上台阶，但幅度有限，贷款增速也几乎无太大变化。地产炒作热点，吸金能力超群。全国性的地产周期见顶，而一线城市集中的工作、教育、医疗等资源优越，且人口向大城市集中也是城市化的历史规律，所以在资产荒背景下更容易成为地产炒作的热点。一线城市房价大幅飙升其实更多是一种货币现象。但从存贷款数据来看，一线城市存款增速已大幅降低，且远低于贷款增速，意味着银行放贷能力在减弱，也预示着地产价格面临调整的风险加大。

　　繁荣难持续，货币难宽松！就公共部门而言，虽然从国际比较来看，我国政府债务率并不高，但以如此快的速度加杠杆将大大透支未来财政政策的操作空间，也很容易陷入发达国家那样的财政困境，带来很多长期隐患。就私人部门而言，当前的货币流动主要受房地产市场的主导。但从历史经验来看，没有永涨不跌的房价，这也决定了当前的货币流动结构和流向难以长期持续。而国际上历次地产泡沫破灭以后，经济付出的代价都是异常惨痛的。所以短期看货币政策难以再宽松，长期看唯有改革创造新的经济增长动力，才能解决当前的困境。

　　正文：

　　近两年来，中国经济持续低迷，但货币供给增速依然偏高，社会融资也不低，我们不禁要问：钱都去哪儿了？货币在实体经济中是如何流动的？当前的融资结构又能否持续？本专题逐层来探索这些问题。

　　1. 经济虽然低迷，融资大幅飙升

　　1.1 货币供给：方式大转变，增速仍不低

　　15年以来，央行货币供给的方式发生了较大转变。一方面，基础货币整体是在收缩的，增速从9%左右下行至去年年底时的-6%，今年以来基础货币也在萎缩。这与人民币汇率贬值压力增大、外汇占款减少有很大关系。长期经常项目和资本项目的双顺差，导致外汇占款成为我国过去主要的货币投放方式，但随着经济增速放缓、人民币贬值带来资本流出压力，进而导致这一模式发生了逆转。

　　另一方面，15年以来，央行为保证市场足够的流动性，取消了存贷比限制，同时不断降低存款准备金率，货币乘数从4.2左右大幅飙升至当前的5.2，从M2增速来看，货币供给整体保持平稳。但与此同时经济增速大幅下行，和6.7%的经济增速相比，12%左右的M2增速依然偏高。

　　货币供给的另一个特点是，M2和M1剪刀差不断扩大，单位存款活期化趋势明显。M1增速从去年3月2.9%的低点大幅飙升至当前的25.4%，而M2增速保持基本平稳，两者之间的剪刀差不断被拉大。这一方面与地产销售火热、企业现金充裕有关，另一方面经济有陷入流动性陷阱的风险，企业投资意愿偏弱。

　　1.2 货币需求：经济虽低迷，融资却高增

　　从总量上来看，尽管经济低迷，但是融资增速却不低。首先贷款高增长。15年之前，人民币贷款余额增速与GDP增速走势保持基本一致，但15年之后，经济增速仍在下行，而人民币贷款余额同比却从14%飙升至16%的高点，之后虽然回落，但与经济增速比依然不低。从12个月平均新增贷款额来看，2014年时这一数值基本在9000亿左右徘徊，但15年下半年以来大多保持在1.2万亿以上，今年7月虽然回落，但仍在1万亿以上。

　　债券发行规模大幅飙升，表外融资规模下降。同样从15年起，我国政府和企业债券净发行规模从每月5000亿左右的水平，飙升至当前的1万亿以上，今年6月份甚至接近1.7万亿。而近几年受监管加强等因素影响，我国表外融资总规模在下降，信托、委托贷款下台阶，票据融资大幅萎缩。

　　从各融资渠道的总量来看，虽然经济低迷，但我国整体的融资规模是在放量增长的。那么我们不禁要问：钱都去哪了？

　　2. 部门分化：从居民到企业，政府加速负债

　　2.1 居民部门加杠杆，资金流向房地产

　　居民加杠杆买房，存款+贷款流向房地产。受地产销售端火热带动，居民购房热情高涨，杠杆率大幅提升。15年年中以来，居民贷款余额增速开始上行，截至今年7月份达到17.7万亿，同比增速达到20%，远远超过存款增速。而这其中，占比过半的中长贷(80%以上是房贷)增速超过30%，今年以来平均每月新增量达到4400亿。短期贷款则明显受到挤压，同比增速已降至7%以下。

　　与此同时，居民存款总量增速呈下降趋势。从15年初开始，居民存款同比增速即低于10%，此后在8%-9%之间徘徊。截至今年7月份，余额58.6万亿，同比增速9%左右。而且活期、定期走势出现明显分化，活期存款增速从去年年中开始一路上行，而定期存款增速则一路下行。这一方面与15年以来存款利息连续下降有关，另一方面，购房和还贷需求是定期存款下降的重要原因。

　　而理财、股票“风光”不再，不能解释居民存款增速低迷。15年之前居民存款增速趋降可以用居民财富多样化、存款向其它金融资产搬家来解释，但15年以来的情形则很难以此来解释：居民金融资产中占比最大的银行理财和股票增长势头均明显放缓。

　　银行理财收益率从15年开始下行，全市场银行理财3个月平均收益率从15年初的5%以上下滑至目前的3.89%。收益率下滑导致银行理财规模增速放缓，15年全年银行理财资金增长8万亿，而16年一季度仅增长0.9万亿，上半年增长2万亿左右。股票市场更是在萎缩，日均成交量从15年6月1.7万亿峰值下滑至16年上半年的0.5万亿左右。

　　非银存款下滑，“财富搬家”停滞，也可以从侧面来证明。更直接的证据来自非银金融机构存款额。非银金融机构存款额在15年7月达到14.9万亿后见顶回落，至今未能回到该水平。这意味着，以去年年中股市大幅波动为标志，居民财富搬家进程已经停滞，显然不能解释居民存款增速低迷的事实，也验证了购房火热才是主因。

　　2.2 企业融资需求弱，存款飙升贷款下降

　　企业部门贷款增速大降，发债高增难掩融资需求疲弱。从贷款增长来看，15年以来企业贷款增速一路下行，今年上半年非金融企业与团体贷款余额增速首次跌破10%，工业企业贷款余额增速更是首次跌破3%，反映企业部门信贷需求极其疲弱。从发债增长看，根据数据统计，受利率下行、发行条件放松等因素影响，15年以来产业债净发行规模大幅飙升，从月均2400亿飙升至7200亿，但这其中既包含了火热的地产行业发债，也包含过剩产能行业的贷款置换发债，还包含背负稳增长任务的部分城投发债。所以总体来看，由于经济低迷和去杠杆压力，传统意义上的产业部门融资需求依然偏弱。

　　但另一方面，企业存款大幅飙升，且活期化趋势明显。非金融企业存款增速从15年上半年的不足5%，一路走高至当前的17%，表明其它来源的资金正在源源不断地流入并淤积在企业存款账户中，这些来源包括居民部门购房资金转移、企业债发行、前期从金融市场撤回的资金等。而且去年以来，非金融企业活期存款余额比存款总额增速更快，16年7月同比已达33%，而定期存款同比较为稳定。这说明，企业存款增加主要是活期存款的增加。

　　商品房销售火热，房地产企业对活期存款增加贡献最大。我们以上市公司为例，考察过去一年多以来各行业公司资产负债表上“现金与现金等价物”的增长幅度。我们发现，房地产上市公司在16年一季度同比增速83.6%，在所有行业中排名第一；二季度同比有所回落，但仍达55.6%，仅次于计算机行业排名第二(但总额远大于计算机行业)。两季度均远高于非金融行业23%左右的平均增速。

　　横向比较看，房地产行业规模很大，房地产行业上市公司“现金及等价物”持有额接近7000亿元，在非金融企业中仅次于建筑业。纵向比较看，一季度83.6%的同比增速也创下2010年以来的新高。这表明，房地产是去年以来企业活期存款高增的重要原因。所以如此看来，房地产销售火热是居民部门贷款升存款降、企业部门贷款降存款升的重要原因。

　　2.3 稳增长压力大，政府部门加杠杆

　　经济下行压力较大的背景下，政府部门快速加杠杆。我们将国债、地方债、城投债加总来估算政府类融资规模，政府融资自15年起大幅飙升，从月均不到3000亿的规模提高至当前的接近10000亿，净增加12.4万亿。如果我们按照70万亿的GDP规模来估算，即便扣除15/16年到期的5.9万亿地方债，去年初至今广义的政府债务率已经提高了9个百分点。如果按照当前加杠杆的速度持续下去，每个月政府的债务率就能提高近0.5个百分点。而且在这里我们还没有将铁道债、政策性金融债等途径获得的融资包含进来，如果算上这些，政府杠杆率提升得更快。

　　基建投资保持高增长，民间投资大幅跳水。近两年固定资产投资增速大幅下台阶，而基建投资依然保持20%左右的高速增长。月均基建投资额之前只有1万亿，但从15年6月份以来，迅速攀升至近1.3万亿，而基建投资所需资金的主要来源就是政府类融资。与此同时，民间投资大幅跳水，增速从去年的10%以上大幅降至当前的2%，占比从65%降至61%。这一结构性变化反映的是经济低迷而政府稳增长意图明显。

　　3. 地域分化：放贷能力增强，一线地产吸金

　　3.1 存款口径调整，提升一线放贷

　　从全国来看，存贷款走势密切相关。一方面存、贷款本身就相当于一枚硬币的正反面，尤其对于信用货币的创造而言，发放贷款的同时会在银行系统自动形成存款；另一方面，虽然银行取消了存贷比限制，但存款准备金、MPA等考核制度同样可以保证银行基于存款进行放贷。所以从全国范围来看，存款增速和贷款增速的走势几乎是一致的。

　　非银存款统计口径调整，增强一线城市放贷能力。14年底央行宣布将同业存款算作一般存款，直接导致15年1月全国总存款增加了8.5万亿。而一线城市是全国区域的金融中心，全国一半的同业存款都集中在京沪深三地，再加上75%的存贷比限制被取消，所以一线城市银行放贷的能力大幅度提高。一线城市存款同比增速在15年中甚至突破40%，贷款增速也从11%飙升至15%以上。而其它城市虽然存款在15年也上台阶，但幅度有限，贷款增速也几乎无太大变化。

　　3.2 地产炒作热点，吸金能力超群

　　在全国性的地产周期见顶的背景下，一线城市成为吸金热点。人口结构变化决定我国地产周期出现长期拐点，但一线城市集中的工作、教育、医疗等资源优越，且人口向大城市集中也是城市化的历史规律，所以在资产荒背景下，一线城市更容易成为地产炒作的热点。由此看来，一线城市房价大幅飙升的背后，其实是货币供给过剩、流动性泛滥，是一种货币现象。但从存贷款数据来看，一线城市存款增速已大幅降低，且远低于贷款增速，意味着银行放贷能力在减弱，也预示着地产价格面临调整的风险加大。

　　4. 繁荣难持续，货币难宽松！

　　从公共部门来看，政府部门迫于稳增长的压力，在急速地加杠杆。虽然从国际比较来看，我国政府债务率并不高，但以如此快的速度加杠杆将大大透支未来财政政策的操作空间，也很容易陷入发达国家那样的财政困境。此外，我国政府部门还有很多隐性债务，所以过快加杠杆会带来很多长期隐患。

　　就私人部门而言，当前的货币流动主要受房地产市场的主导。但从历史经验来看，没有永涨不跌的房价，居民短期内快速加杠杆创造出的地产繁荣往往蕴含非理性因素，也是难以持续的。这也决定了当前的货币流动结构和流向难以长期持续。而国际上历次地产泡沫破灭以后，经济付出的代价都是异常惨痛的。所以短期看货币政策难以再宽松，长期看唯有改革创造新的经济增长动力，才能解决当前的困境。