华泰期货分析师 纪元菲

　　今年下半年以来，锌铝比价在锌价持续走高的带动下，逐渐从1.3左右上行至目前的1.45左右，创出新高。近期，沪锌不但突破了2015年的高点，而且上周五突破18000元/吨增仓上行，总持仓量63.7万手创历史新高。沪铝则受制于产能逐渐增加、库存逐渐回升而走弱。

　　“金九银十”面前，需求端分歧使得投资者对商品后市看法分化。锌铝比价能否继续上行值得市场各方关注。根据锌和铝的基本面梳理，笔者预计下半年精炼锌供给端减少，需求端维稳可能性较大，将支撑锌价持续偏强；电解铝则由于供给端在后期的集中释放，价格上行空间有限反而回落压力较大。因此，笔者认为，多锌空铝套利行情有望延续。

　　精炼锌供给继续收缩

　　目前锌矿紧缺有传导至精炼锌生产的迹象，而库存减少也较配合。同时，精炼锌进口量的减少将使得供给量同比下滑幅度更大，进一步支持锌价。

　　锌矿产量方面，国际市场锌精矿如期减产，目前来看锌精矿缺口仍难弥补。而国内市场受环保检查影响，矿山出现减产停产，进一步加剧了锌矿的短缺预期。

　　精炼锌生产方面，由于锌价上涨，精炼锌1～7月累计产量同比增长收窄至2%，且7月同比开始回落，预计下半年产量难有增幅。从精炼锌进口情况看，虽然一季度进口精炼锌同比翻倍，但后期进口量均同比大幅下滑。由于2～8月几乎无进口套利空间，因此预计4～11月进口精炼锌将持续维持低位。

　　需求方面，市场对下游需求有所分歧，有的期待“金九银十”需求爆发拉动消费增长，有的认为需求仍将继续疲软。相对来讲，笔者对需求的预期偏乐观，认为今年需求将保持0～3.5%的低增长，不会出现负增长。近期虽然是需求淡季，但是我们注意到，即使下游淡季开工下滑，同比去年情况仍然更好。此外，虽然今年广东市场大订单比较少，但订单量比较稳定。同时，由于目前下游企业对锌价较悲观，资金量不宽裕，保持零库存或低库存的居多，当需求回升时，他们将根据订单情况按需购买，有利于支持锌价。

　　电解铝产量逐渐释放

　　从基本面看，电解铝从中期或短期看，产能产量均将增加，供给方面将对价格施压。同时，下半年的消费预期不及上半年。

　　因此，仅从供需角度看，电解铝价格大概率走弱，均价将低于上半年。虽然目前仍有低库存和成本预计走高等因素支撑，但近期随着在途货物逐渐到货，库存回升供给增加，对价格的压力逐渐显现。

　　今年以来，电解铝库存持续下滑，是支持铝价上行的一大动力，8月初甚至一路下滑至24.1万吨的历史低点。低库存的原因主要有三点：一是由于上半年供给端收缩，需求向好；二是目前铝锭生产占电解铝产量比例仅约30%，且由于成本和环保的原因，长期来看铝锭产量占比将继续走低；三是前期由于强降雨和洪水影响，部分铁路停运，物流不畅导致半个多月的铝产品积压在路上，难以入库。近期，随着前期在途铝锭逐渐到货，以及淡季因铝水需求减少而增加的铝锭逐渐入库，现货库存回升对铝价形成压力。

　　数据来源：SHFE 华泰期货研究所

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