随着美国原油出口量的增加，价差有望恢复至无套利均衡水平

　　经过一百多年的发展，原油的定价由寡头定价逐步发展到OPEC定价，再到现在的期货市场定价，已经形成了一个非常成熟的定价体系。而在现如今的期货定价体系中，WTI原油期货合约与BRENT原油期货合约作为全球最重要的两个原油期货合约，流动性良好，交易量合计超过10亿桶/天，并且几乎全天交易，交易区域广阔，成为全球投资者的首选。本文主要分析WTI/BRENT原油价差形成的原因。

　　A WTI/BRENT原油价差形成原因

　　WTI原油期货合约在1983年由NYMEX推出，标的为产自美国西德克萨斯州的中质原油；BRENT原油期货合约于1988年由ICE推出，交易标的为产自英国北海BRENT油田的轻质原油。在标的物的品质上，WTI原油与BRENT原油颇为接近。自上市以来，WTI原油与BRENT原油的价差长期在±5美元/桶之间波动。然而，自2010年后，价差逐渐扩大，在最高点时WTI油价贴水接近30美元/桶。虽然巨额贴水在之后开始缩小，但时至今日，二者仍维持一定幅度的贴水。

　　要厘清二者价差形成的原因，就要从两个期货合约的基本面说起。BRENT原油产自英国北海BRENT油田，原油自产出后通过管道运输至Sullom Voe地区储存，再通过海运运至世界各地。从合约细则上看，BRENT原油期货合约只能通过期转现的方式进行实物交割，因此不设交割地，再加上海运的便捷，BRENT原油基本可以不受外在硬件设施限制，自由运至世界上的其他角落，因此BRENT原油期货合约价格能够比较好地反映世界原油市场的供需关系。WTI原油产自美国的德克萨斯州，属于内陆原油。WTI原油期货合约只能通过实物交割，交割地在美国俄克拉荷马州的库欣地区。由于陆地上运输条件以及交割地的限制，WTI原油期货合约价格受供给及运输条件的限制较大。

　　BRENT原油由于地理位置独特、运输条件便利，价格受基本面之外因素的影响较小；而WTI原油属于内陆原油，运输受到美国国内管道运力与方向的限制，因此受外力影响较大。可以说WTI/BRENT原油价差拉大的主要原因是WTI原油价格走低。

　　从无风险套利理论来看，两种品质相近的商品价差应与两地之间的运输费用相近，一旦出现价差过大，蜂拥而至的套利者将买入低价商品运至高价市场卖出，并迅速将价差拉回至正常水平。而在2010年后，WTI油价相对于BRENT油价大幅贴水，远低于前期波动范围，且持续时间长达三年之久。如此巨大的价差却并未招致大规模的套利活动，主要原因是由于美国政府对原油出口的管制，使得套利者无法买入WTI原油并运至欧洲地区销售。

　　在上世纪70年代，对原油供应威胁的担忧使美国政府出台了关于禁止国内原油出口的法令，这使得WTI原油市场成为一个单向半封闭的区域市场，因此价格受国内供应水平的影响较大。美国的页岩油革命使其原油产量大增，尤其是在2010年之后，美国原油产量增长幅度更为显著。原油产量的增加使得大量原油供应出现在美国市场，而由于出口禁令的存在，原油生产商无法把过剩的原油出口至其他国家，这是造成WTI油价在2010年后出现大幅贴水的原因之一。

　　B 美国原油供需市场状况

　　WTI原油期货合约的定价中心在美国库欣地区，因此库欣的原油库存对其价格有着重要的影响。在过去几年，库欣地区原油库存的增加对WTI大幅贴水也起到一定的推动作用。在分析库欣库存之前，先了解下美国原油供需市场。

　　美国的原油生产、炼油能力以及成品油消费均呈现出强烈的地域间不均衡分布特点。在“二战”时期，美国政府将国土划分为五个区，对战时的石油生产和分配进行管理，名称为Petroleum Administration For Defense Districts，缩写为PADDs。时至今日，EIA仍然使用这一划分作为数据采集的基础。其中，PADD1—PADD5分别指美国东海岸、美国中西部、墨西哥湾地区、落基山脉地区以及西海岸。

　　从原油消费上来看，PADD1、PADD2与PADD3总消费占全美原油消费的75%以上。东海岸是美国的经济中心，成品油消费旺盛，而产油量及炼油能力却远远不够，因此，东海岸的成品油消费主要从其他地区进口。而中西部属于美国传统的工业区，著名的工业城市芝加哥与底特律就坐落于此，并且美国最早的石油工业也发源于此，因此，原油的消费能力较为发达，并且分布着许多炼厂。然而随着早期石油工业的衰落，PADD2的原油产量也一落千丈，现在的炼厂需求主要靠加拿大以及PADD3区的原油输入。墨西哥湾是美国新兴的原油产区，主要生产页岩油，著名的Permian盆地便位于PADD3；在页岩油革命之后，全美掀起了开采页岩油的浪潮，而PADD3区的德克萨斯州是最主要的页岩油产地，现如今的产量占到了全美原油产量的一半以上。另外，在墨西哥湾沿岸地区云集了大量炼厂，PADD3的炼能也占到了全美炼厂的一半以上，炼厂的原油主要来自Permian盆地的页岩油以及墨西哥湾的海上原油。

　　美国西海岸由于落基山脉的阻断处于一个相对独立的状态，与美国其他地区的互动较少，其原油消费基本靠本区内的原油供应或者进口。而落基山脉地区由于人烟稀少，原油消费与产量都较少。

　　C 库欣库存与油价的关系

　　WTI原油产自美国Permian盆地，此处是美国投入产出比最好的油气区域之一，因此也聚集了众多大大小小的原油生产企业。WTI原油在生产出来之后通过管道运至德克萨斯州的MIDLAND地区销售，这些原油或南下运至美湾地区的炼厂，或北上通过库欣地区运至芝加哥地区的炼厂，而WTI合约的定价节点就在库欣地区。

　　在WTI原油期货合约交割条款的设置中，原油的交割须通过库欣的管道或储油设备运输，并且可交割油品并不局限于WTI原油，任何符合NYMEX对含硫量、API、黏度、杂质含量品质要求的油品均能交割。因此，WTI合约的可交割数量并不受限于产量，而是取决于库欣地区的符合交割条件的原油数量。这也说明库欣地区原油库存的多少对油价有着至关重要的影响。 美国能源信息署（EIA）在美国东部时间的每周三上午十点半公布原油库存数据，而在数据公布后，市场往往都会有剧烈的反应，这也可见库欣库存的重要性。而库欣原油库存在2010年后有了大幅增长，这除了与美国原油产量大增有关外，美国国内原油输油管道对原油运输的限制也是造成库存积压的重要原因之一。

　　美国拥有全世界最庞大的原油管道运输系统，从原油工业开始发展的时候，美国人便开始利用管道运输石油。而在“二战”时期由于德国潜艇对油轮的威胁，美国更是加大了管道铺设力度。美国输油管道主要铺设在东部，连接墨西哥湾、中西部主要工业城市以及加拿大产油区。中西部地区高需求、低产量的特征促使整个美国输油管道的布局是一南一北向此处输送原油。从北往南主要是从加拿大油砂中心输送原油至美国芝加哥地区；从南往北则是墨西哥沿岸及Permian盆地的原油先汇入库欣，再从库欣输入美国工业城市群。因此库欣是美国南油北上的必经之地。

　　然而由于输油管道的限制，库欣没有向南输送原油的能力，不能被消化的原油只能储存在库欣的油罐里。在页岩油革命之后，Permian盆地的原油产量大增，使得输入库欣的原油增加；同时，由于加拿大油砂工业的发展，美国从加拿大进口的原油数量也逐渐增加，从而使得大量的原油无法被炼厂消化，只能堆积在库欣的油罐里，造成库存的增加。

　　同时，为了扩大加拿大原油出口量以及解决原有输油管道运力不足的问题，加拿大能源运输公司TransCanada自2010年起开始兴建连接库欣地区的Keystone输油管道项目，此项目还包括了建设从库欣到墨西哥湾沿岸炼厂的Keystone三期项目。

　　Keystone一期从加拿大Hardisty至美国的Steele City再东转至Patoka，第二期从Steele City到库欣，这两期项目分别在2010年与2011年投入使用，使加拿大向美国中西部地区的输油能力增加了59万桶/天。

　　Keystone三期是从库欣到墨西哥湾港口Port Arthur的管道项目，在2014年1月建成，使库欣地区向墨西哥湾炼厂输送原油的能力增加了70万桶/天，Keystone三期管道建成之后大大缓解了库欣地区的原油库存压力。而现在正在计划的第四期项目将大大缩短原油从加拿大运至美国的距离，但此项目由于环境问题而迟迟没有得到美国政府的批准，建成之日遥遥无期。

　　然而不止从库欣向南的输油能力在增加，其他管道的建设使更多的原油被运至库欣，从而使得库欣原油库存在长时间内保持在高位。这也是WTI油价出现深度贴水的主要原因之一。

　　D 未来趋势

　　2015年12月，美国政府正式废除了实施长达40年之久的《紧急石油分配法案》，取消了对原油出口的禁令。曾有研究分析认为，WTI原油与绝大多数的地区原油已经失去挂钩关系，在当前阶段丧失了作为世界基准原油的功能，逐步沦为地区基准原油，主要原因则是美国原油市场在过去的一段时间逐渐成为一个半封闭的市场。而原油出口禁令的废除有助于美国走出半封闭市场的现状，使WTI原油重新成为世界基准原油，也有助于WTI/BRENT价差重新回归正常水平。

　　在美国原油出口禁令解除之后，美国原油出口量大幅提升。根据EIA测算，2016年前5个月，美国平均原油出口量为51万桶/天，同比增加9%，并且还在持续增长中。同时，美国原油出口目的地也更加多样化。这对WTI原油重新成为世界基准原油有着积极的作用。

　　欧洲有两个原油现货市场：西北欧市场和伦敦市场。西北欧市场比伦敦市场大，分布在阿姆斯特丹—鹿特丹—安特卫普（Amsterdam－Rotterdam－Antwerp，ARA），而ARA地区的原油报价挂靠BRENT油价，因此，美国原油的出口对国际油价有着一定的影响。另外，美国原油的出口对缩小WTI/BRENT价差有一定的推动作用。由于国际油价基本以BRENT油价作为基准，因此，当WTI油价相对于BRENT油价出现一定幅度的贴水时将推动石油贸易商出口WTI原油，这也推动WTI/BRENT价差的缩小。并且随着美国原油出口量的增加，价差有望恢复至无套利均衡水平。

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