导读

　　金融去杠杆接近尾声+市场化债转股+风险偏好提升，供给侧慢牛启动。骑供给侧慢牛，行业配置建议关注两条主线，推荐“黑金”组合：第一、受益于金融去杠杆进入尾声、估值压制因素减弱的券商板块(宝硕股份（600155）、国元证券（000728）)以及受益于市场化债转股推进落实的银行板块(华夏银行（600015）、北京银行（601169）)；第二，继续推荐直接受益于供给侧改革组合拳落实超预期叠加行业盈利改善超预期的煤炭(兖州煤业（600188）)和钢铁(方大特钢（600507）)。

　　摘要

　　政策组合拳路线图愈发清晰，供给侧慢牛启动

　　供给侧改革政策组合拳的路线图愈发清晰，在贯穿全年的这条经济工作主线下，改革政策本身和政策所带来的经济与行业领域变化，会是低利率弱需求环境不变下市场的最大变量，正向影响A股风险偏好和改善A股企业盈利。一个确定性(供给侧改革信号更为清晰将降低投资者对长期不确定性的担忧)+一个可能性(非金融企业ROE将在三季度出现拐点回升)将更为清晰，供给侧慢牛启动。

　　市场化债转股第二拳出击，煤钢行业盈利改善的效果将超市场预期

　　当前市场对供给侧改革主线下各支线政策对煤钢行业盈利改善的效果预期存在认知差。近期增量因素中最大认知差将来源于市场化债转股。我们认为供给侧改革政策主线下第二拳市场化债转股的重磅出击，一方面将利于减轻煤钢行业债务压力，降低财务成本，另一方面将助于煤钢企业改善公司治理结构，促进优质资源整合，进而将促进煤钢板块盈利改善的效果超市场预期。

　　煤钢行业配置逻辑从政策预期转化为基本面逻辑的速度将超市场预期

　　投资者目前尚未对供给侧改革组合拳的推进速度、力度以及对煤钢板块盈利回升速度加快形成认知。我们认为随着市场化债转股方案落实进度进一步加快，供给侧组合拳力度进一步加大，煤钢行业配置逻辑从政策预期转化为基本面逻辑的速度将进一步提前，并将超投资者预期。这类似于煤炭276天限产政策，当初市场普遍认为该措施对企业盈利改善效果和速度的影响并不大，但我们的微观调研显示煤炭276天限产政策落实超预期，煤企基本面改善时间加快超市场预期。

　　金融去杠杆近尾声+风险偏好提升+市场化债转股，金融板块将先行

　　当前金融去杠杆对A股的负面影响效应已边际递减，金融去杠杆已进入收官阶段，压制券商板块的估值因素在逐渐弱化，利好券商板块估值回升。我们认为风险偏好提升，供给侧慢牛启动，大金融板块将先行领涨。同时，随着市场化债转股逐步落实推进，一方面将利于降低银行不良率，缓解银行核销压力，另一方面助于促进银行业投贷联动，提升银行业综合化经营，这将共同对银行板块形成利好。

　　供给侧改革政策主线配套债转股，推荐配置“黑金”组合

　　供给侧慢牛启动，行业配置关注两条主线，推荐“黑金”组合：第一、关于受益于金融去杠杆进入尾声、估值压制因素减弱的券商板块(宝硕股份、国元证券)以及受益于市场化债转股推进落实的银行板块(华夏银行、北京银行)；第二，继续推荐直接受益于供给侧改革组合拳落实超预期叠加行业盈利改善超预期的煤炭(兖州煤业)和钢铁(方大特钢)。

　　正文

　　政策组合拳愈发清晰，供给侧慢牛启动

　　供给侧改革政策组合拳的路线图愈发清晰，且政策传导至企业盈利效应超出市场认知，推升投资者风险偏好水平，我们认为当前A股市场进入供给侧慢牛阶段。

　　当前市场有两个大的背景：一是“脱虚”近尾声的同时“入实”已经启动，政策超预期引导风险偏好上行+政策对基本面改善的效果及速度将超预期带来分子端的超预期，供给侧慢牛启动；二是低利率将延续低位。

　　部分投资者担心金融监管趋严，金融去杠杆举措将继续抑制A股风险偏好，而我们认为场内杠杆大部分已经去化，且金融去杠杆对A股的影响已经边际趋弱。供给侧改革(化解过剩产能、PPP、债转股)的推进力度已超出投资者传统的认知，投资者对供给侧路径和投资模式的认可度将迅速提升，供给侧改革政策组合拳信号越来越清晰。

　　市场化债转股第二拳出击，布局“黑金”组合

　　供给侧改革政策组合拳的路线图愈发清晰，在贯穿全年的这条经济工作主线下，改革政策本身和政策所带来的经济与行业领域变化，会是低利率弱需求环境不变下的市场的最大变量，正向影响A股风险偏好和改善A股企业盈利。我们推荐配置“黑金”组合。

　　为什么我们在这个时点继续推煤钢板块？

　　供给侧改革主线配套债转股，进一步强化供给侧改革的积极信号

　　我们认为债转股与供给侧改革相统一，债转股措施是供给侧改革政策主线下的配套第二拳，利于煤钢等产能过剩行业去产能的进一步深入推进，强化了供给侧改革强力有效落实的积极信号。

　　8月初，银监会就《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置的若干意见》社会征求意见，指出政府将对资产负债率高企、国民经济中占重要地位的煤炭钢铁临时面临困难但前景向好的优质企业，按照市场化、法治化原则，开展债转股工作。

　　煤钢行业配置逻辑从政策预期转化为基本面逻辑的速度将超市场预期

　　8月9日《这个夏天，你晒黑了(煤炭)吗？》报告中，我们提出下阶段供给侧改革力度和持续性将超市场预期，煤炭板块投资逻辑正发生变化。站在当下，供给侧改革政策主线下第二拳债转股再回市场视野，而目前市场明显低估了债转股对促进煤钢行业配置逻辑转化速度的预期。

　　而我们认为，供给侧改革继续推进背景下，未来债转股方案落实进度将进一步加快，煤钢行业基本面改善的速度将进一步提前，并将超投资者预期。以煤炭276天限产政策为例，当初市场普遍认为该措施对企业盈利改善效果和速度的影响并不大，但我们的微观调研显示煤炭276天限产政策落实超预期，煤企基本面改善时间加快超市场预期(详见7.5《供给侧改革调研之陕西煤业（601225）》，7.7《供给侧改革调研之太原站》)。类似的，本轮债转股将会推动煤钢行业盈利改善回升的速率明显加快。

　　市场化债转股第二拳出击，煤钢行业盈利改善的效果将超市场预期

　　我们认为供给侧改革配套的第二拳市场化债转股的出击，一方面将利于减轻煤钢行业债务压力，降低财务成本，另一方面市场化债转股将助于煤钢企业改善公司治理结构，促进优质资源整合，进而将促进煤钢板块盈利改善的力度和效果超市场预期。

　　当前(2016年6月)，我国煤炭行业(煤炭开采和洗选业)负债规模为3。64万亿元，资产负债率为70.07%，流动资产占负债比率为50.64%，财务费用为386.10亿元；钢铁行业(黑色金属冶炼及压延加工业)负债规模为4.18万亿元，资产负债率为67.25%，流动资产占负债比率为58.29%，财务费用为499.40亿元。

　　债转股情景模拟下，经我们测算，债转股的实施将明显降低煤钢行业财务费用率，利润增加比率。煤炭行业财务费用率将降低0.38%，利润会增加39.46%；钢铁行业财务费用了将降低0.15%，利润会增加6.42%。

　　附录：测算方法

　　按照银监会公布的2015年采矿业商业银行不良贷款率为2.33%，煤炭行业的不良贷款规模约为849.05亿元，钢铁行业不良贷款规模为973.87亿元，假设这部分不良贷款的利率为4.55%(商业银行短期贷款利率4.35%和中期贷款利率4.75%的平均值)，假设将这部分不良贷款全部转股，最后按照资产负债率=(负债规模-债转股规模)/资产规模进行测算而得。

　　为什么我们在这个时点推金融板块？

　　我们认为风险偏好提升，供给侧慢牛启动，利好大金融板块。金融去杠杆对A股的负面影响效应已边际递减，金融去杠杆已进入收官阶段，有助于券商板块估值回升。同时，多样化的不良处置落实，市场化债转股推进更加强调商业银行的重要作用，将催化银行板块成为市场热点。

　　金融去杠杆政策进入收官阶段，利好券商板块

　　今年以来，脱虚入实的政策信号不断发酵，我们最早也最坚定在市场提出金融去杠杆政策会抑制市场风险偏好的上行从而抑制A股的上行空间。但近期我们认为金融去杠杆的各类政策对A股风险偏好的负面影响在边际减弱：

　　1)从已落地的监管政策的覆盖范围上，以及时间进度上来看，我们认为5月至今已是金融去杠杆政策落地的高峰期，本轮金融去杠杆监管政策的密集出台可能将进入收官阶段；

　　2)在从市场到通道到资金源的各类监管政策中，我们认为直接影响增量资金和市场预期收益率的银行理财新规是对A股影响最大的金融去杠杆政策，但从后市来看，市场对其敏感度并不高，即使在影响较大的银行理财新规出台后，市场也未受到很严重的冲击，反应市场对金融去杠杆政策信号已有较为充分的认知。

　　我们认为已落地的金融监管政策基本全面覆盖了市场到通道到资金源，加上从时间进度上看，本轮金融去杠杆可能将进入收官阶段。这将有助于市场风险偏好的回升，有助于前期估值被压制的券商板块估值回升，将催化大金融板块行情。

　　市场化债转股推进将催化银行板块成为市场焦点

　　不良贷款比例的攀升对银行的盈利能力和风险构成重大考验，而市场化债转股的推出一方面利于优化银行板块财务报表，降低账面不良率，缓解银行核销压力；另一方面利于促进银行业投贷联动，提升银行业综合化经营。其次，本轮债转股由银行主导，遵守的是“市场化”的原则，将最大程度上保护债权人的利益，使银行不必大幅折价转让贷款，有利于银行的估值修复行情。

　　供给侧改革伴随着大量企业兼并重组，不良贷款有加速暴露的风险。但银行主导的债转股将这个过程统一处理将有效避免系统性风险的发生。随着供给侧改革逐渐发挥成效，煤炭钢铁行业的效益将得到改善，银行的坏账也将得到缓解。在经济形势转好之后，债转股将为银行带来丰厚回报。随着后续供给侧改革政策的推进，将持续催化银行板块。

　　对于市场中关于债转股实施对银行资本压力加大这一问题，我们认为央行可能会采取措施缓解银行业资本补充的压力。因此市场化债转股的实施，将加大市场对流动性维持相对宽松状态的预期，有助于维持较低的无风险利率。

　　投资建议

　　供给侧慢牛启动，行业配置推荐“黑金组合”：1)金融去杠杆近尾声+市场化债转股+风险偏好提升下，配置大金融，银行关注华夏银行、北京银行，券商关注宝硕股份、国元证券；2)继续推荐直接受益于供给侧改革且盈利改善超预期的煤炭(兖州煤业)和钢铁(方大特钢)。