2016年上半年公司业绩增长9%，略好于预期

上半年，公司实现营业总收入102.63亿元，同比增长2.46%，实现归属母公司所有者净利润11.07亿元，同比增长8.89%（扣非后增长8.61%），EPS1.13元，略好于此前预期（我们此前业绩前瞻预计EPS1.06元）。

二季度海棠湾有所承压，传统免税发力支撑业绩稳定增长

上半年，中免集团营收/净利增5.72%/14.45%。其中三亚店营收/净利分别增2.92%/-3.53%，Q2单季收入端下滑7%，相对承压，主要受三亚市场欠佳（东南亚分流+打击低价团）、旅行社合作政策调整（去年Q4开始）、高档手表4月8日行邮税提高等影响。剔除三亚影响，公司传统零售业务营收/净利增9%/27%，是公司业绩增长的核心（传统免税采购优化+旅行社合作强化等）。此外，国旅总社营收/净利降0.13%/8.32%，表现平平。上半年公司毛利率增0.04pct（商品零售收入占比提升）；期间费用率下滑0.55pct，其中销售费用率降0.64pct，管理和财务费用率分别微增0.06/0.03pct。

关注首都机场店招标+京沪市内免税店预期，国企改革带来看点

在三亚市场整体承压背景下，海棠湾预计从6月开始恢复与旅行社的合作，并积极与南山、呀诺达等三亚知名景区合作，以支撑全年业绩增长。同时，公司传统免税也开始积极发力，5月底前上线白云机场等5家核心店免税品线上预订系统，且南航中免深圳机上店、黄山机场店、青岛母港店等5家免税店已获批。并且，公司中报中明确表示公司在其他一线城市地区也在积极研究论证免税综合体的项目落地，京沪市内免税店预期渐起。此外，首都机场免税店开标有望渐行渐近，存有阶段性博弈机会。长期来看，港中旅成为公司大股东后，伴随央企整合的理顺和推动，公司未来内生外延不排除更加积极。

风险提示

公司免税经营对政策依存度较大；部分项目投资偏重；国企改革进度低于预期。

关注北京首都机场免税店招标＋国企改革进展，维持“买入”评级

暂维持16-18年EPS1.69/2.05/2.30元，对应PE26/22/19倍。公司估值水平处于旅游板块低位。海棠湾主动营销强化以应对三亚市场压力，短看公司首都机场招标，长看国企改革，一线城市市内免税店预期渐起，维持 “买入”。