作者：包慧

万亿、千亿、百亿和2000万。

这几个根本不在一个量级上的数字因为浙江股权交易中心走到了一起。

用“滚雪球”的方式，区区2000万起步，积沙成塔，最终用万亿的规模，缓解因互保联保引发的数百亿浙江银行不良贷款，吸收并规范千亿民间资金。这不是痴人说梦，而是“在路上”。

这也是浙江股交中心和当地诸多金融界人士正在努力的方向。

2013年7月31日，浙江股交中心成功发行2000万元“中科赛思私募债”，这是国内首只纯信用小微企业私募债，也是唯一“不需行政审批、无净资产和盈利要求限制”的市场化债券产品。

接下来的一段时间内，浙江股交中心将每周发行一款私募债，以期获得越来越多正在观望机构的认可，最终做大市场。目前，该类企业债已签约的发债规模超过20亿。

上述私募债的设计者、中新力合董事长陈杭生认为，年内百亿不是梦。随着更多机构的参与，未来一两年，仅浙江省，这类私募债就能达到万亿规模。而目前，沪深交易所累计发行的中小企业私募债，总筹集资金仅269.9亿元。

如此信心，来源于产品定位和设计结构。首先，它不是垃圾债，其发行对象特别针对那些处于互保联保圈中、本身资质又较好的企业，使其获得资金并从后患无穷的互保圈中解放出来。浙江金融业的一种说法是，只要经过两个或三个层次的互保联保，风险就会蔓延至银行AA级和A级企业。多米诺效应，一荣俱荣、一损俱损。

其次，债券的优先级将由合格的机构投资者购买，包括企业主办银行的理财资金、保险资金等，并获得无风险回报;20%左右的劣后级则由民间金融机构购买，最好的投资结果是，投资者获得巨额回报并得到企业股权，而最坏的结果是，损失了资金但得到企业股权。

在陈杭生看来，这样的产品设计，正是“盘活存量”的题中应有之义。

试想，该类私募债规模若达到万亿，就意味着吸收了2000亿的民间资金。为有源头活水来，民间金融活跃的浙江根本“不差钱”，社会广泛估计，温州地区民间资金达6000-8000亿。

与此同时，浙江目前形势严峻的银行业也将受益不少。不仅缓解了互保联保危机，减少了信贷调控带来的资金供需矛盾，更是增加了理财销售的中间收入。

一箭多雕!

不过，未来仍是设想。故事还要从2000万说起。

私募债不是“垃圾债”

首期私募债的发债主体企业，杭州中科赛思节能设备有限公司注册资本1500万元人民币，是目前国内唯一一家专业从事塑机伺服节能动力系统+纳米红()外加热节能系统于一体的企业。

据浙江股权交易中心董事长孙永祥介绍，“中科赛思私募债”在不提供资产抵押、无强增信条件、完全依托信用发债的情况下成功完成发行，尚属市场首例。

本次发债企业股东方浙江中科德润常务副总曹汛对本报记者称，2000万元的融资量虽然不大，但期限长达3年。目前赛思节能的负债率仅30%，银行3000万授信额度使用不到50%。但出于资金长期稳定性考虑，且不提供资产抵押、无强增信条件，综合考量私募债每年13.37%(3年约40%)的发债成本仍属于较低水平。

这其中包含，10%的票面成本，约1%的其它费用(含会计师、律所费用)，2%的承销费用、信息披露费用。

“主要是时间窗口问题，去年的票面利率会更低，而现在民间资金也很紧张，才导致票面利率有所上浮。”曹汛说。

中新力合是“中科赛思私募债”的承销商，其执行总裁杨胜对记者说，发债企业在低于沪深交易所私募债发行资质的前提下，实现堪比主板发债的基准融资成本，债券票面利率仅10.7%。未来，随着该品种号召力增强，融资渠道更广，资金价格仍有不小的回落空间。

此外，为平衡安全与收益，私募债通过结构化设计增信。不同资金类型共同参与认购，风险分层。其中，优先级占比80%，次优先级(劣后)为20%，优先级认购人可跨过制度门槛直接投资低风险、中等收益的私募债券产品，而劣后的购买者为民间投资机构，瞄准浙江高达万亿的民间资本。

“其实次级的投资者赚得更多，因为次级部分的收益率更高，而通常坏账率并没有那么多，足以覆盖风险。”杭州一位银行业人士介绍，以担保机构举例，浙江省担保机构平均坏账率只有0.56%。

中新力合计划2013年发行中小企业私募债100亿，自今年5月正式获得主承销商资质以来，目前公司签约企业发债规模已超过20亿。“市场前景非常广，如果观望者也能行动起来，共同做大这个市场，仅浙江地区，一两年时间做到万亿是必然。”陈杭生称。

但前提是，该类私募债只需在浙江股交中心备案。

浙江股权交易中心成立于2012年9月，是浙江省为解决“两多两难”，促进经济转型升级而设立的区域性股权交易市场。浙江省级金融投资平台——浙江省金融市场投资有限公司为其大股东，持股40%。浙江省金融投资公司法定代表人为浙江省金融办副主任徐素荣。

“十二五”期间，浙江致力于打造中小企业金融服务中心和民间财富管理中心“两个中心”，浙江股交中心则是实现两个中心战略的重要载体。

与浙江火热进行中的私募债大相径庭的是，国内中小企业私募债自2012年6月首单发行至今已一年，规模仍很小。沪深交易所累计接受311家企业发行中小企业私募债备案;210家企业完成发行，筹集资金269.9亿元。

269.9亿的规模还不到29万亿交易所债券发行规模的1%。

这背后，主要是因为其对于信用评级不要求，发债企业评级一般在BB到A+之间，导致各方因怕出风险而谨慎行事，“中国版垃圾债”的称号由此出现，规模也无法做大。

按陈杭生的说法，我们首先需要颠覆的一个观念是：中小企业私募债不是垃圾债。起码，现阶段不应该是。

如“中科赛思私募债”一般，这类私募债目标企业均是信用评级为AA或A的较高信用评级企业，企业处于朝阳或景气度高的行业，业务增长稳定，轻资产，未来有IPO意向。

选择这类优质企业的理由，一方面有利于债券销售并做大规模，另一方面，也是对浙江企业深陷互保联保隐患的一种因地制宜。

如果按照信用评级来划分企业，最尖端的是AAA级，主要是沪深上市公司;其次是高端AA/A级，通常是处于朝阳或者景气度高的行业，业务稳定增长，未来有IPO意向(也是中小企业私募债的目标企业);第三层级的中端为BBB/BB级，企业处于成熟、衰退或景气度偏弱的行业，但对未来的预期存在不确定性;第四则是低端B及以下级别，企业资金周转困难、抗风险能力较弱。

于是，在互保联保危机尚未到来时，是先为最差的公司融资，还是应该率先将好公司从互保联保隐患中解放出来，割断担保链?这是一个艰难的选择。

对于正在转型中且目前危机重重的浙江经济来说，后者不失为更佳选择。而处于第二梯队的AA/A级公司，也就是传闻中两三次互保就能被拖垮的优质企业，才该是被重点拯救的对象。

能否走出互保“多米诺”?

问题是，怎么做，既能将这些企业解放出来，又不至于引发互保危机?

在传统银行融资模式里，假设一家企业需融资1亿元，会向五六家银行分别贷款数百万到数千万组合，其中蕴含类似于互保联保的“联贷”风险。就融资结构对比而言，多家银行并存的债务关系混乱，资金链条比较脆弱，企业更易陷入类似联保的风险链之中。比如，一家银行率先抽贷，必然引来其它银行也跟随一窝蜂地抽贷。

而上述纯信用私募债，理想的融资模式是，企业1亿融资额将由主办银行的3000万信贷+7000万私募债组成。以私募债筹集资金偿还其它银行的贷款，切断互保链，使债务关系更为明确。银行也不至于因贷款额度限制，放弃单独培育一家优秀企业的机会。

陈杭生表示，一家主办银行的新模式是最为理想的，目前虽很难一蹴而就，但中新力合已经签约的项目中，相当比例的企业将因为纯信用私募债的发行而减少贷款合作银行。

对于深陷互保链中的企业，以及做了各种防范措施希望互保危机尽可能控制在小范围的银行和地方政府来说，这不失为一个好消息。

众所周知，浙江经济企稳回升态势正在经受银行贷款不良持续反弹的考验。

7月31日，银监会数据显示，商业银行不良贷款余额上半年累计增加467亿元，不良贷款率比年初上升0.01%，已连续21个月反弹。

这一反弹体现在传统信贷大省——浙江的数据上，变成一条更为清晰的攀升曲线：截至2013年6月末，浙江省银行业金融机构不良持续双升，不良贷款余额1046亿元，比年初增加94.4亿元;不良贷款率1.65%，比年初上升0.06%。

这已引起监管部门的警惕。

知情人士透露，5月30日至31日，央行总行金融稳定局副局长梁世栋率领调研小组在浙江调研钢贸贷款情况，并赶赴嘉兴实地走访“杭州湾钢贸城”，与当地部分钢贸企业座谈。调研组还在央行杭州中支召开2次座谈会，与监管部门、部分银行机构交流。

不良连续反弹的背后，是浙江省广泛的互保、联保贷款。

2012年中，一场由互保、联保造成的抽贷危机爆发。杭州地区600家民营企业联名上书向浙江省政府求助，希望渡过因银行催贷、抽贷面临的难关。

互保的初衷本是“铁索连舟、如履平地”，而今反致“火烧连营”。

人行杭州中心支行的数据显示，2012年5月份以来，在出险的企业中，有60%是因为为其他企业担保代偿后，出现资金困难。浙江省银监局的统计则显示，当时浙江省企业贷款近40%为互保贷款。一位业内人士表示，浙江在银行融资的企业，90%参与互保、联保，且平均每家企业的互保、联保单位都有5至7家。

互保危机影响突出表现在不良贷款的大幅反弹。在2012年，浙江省银行业不良贷款增加460.1亿，不良贷款率上升0.68%。

因互保联保多而引发资质较好企业破产重组的案例层出不穷;而银行不良上升，浙江分行的贷款权限要么被缩小，要么额度被缩减，又进一步加剧企业的正常资金需求困局;银行成惊弓之鸟，一有风吹草动就争先抽贷，正常经营的企业也难以为继，可能再次引发新一轮的互保联保危机。

风起钱江。浙江这个被视为中国经济晴雨表的经济大省，正在令银行业寝食难安。

针对担保链风险，目前银行的做法是针对产品做出创新。

2012年民生银行杭州分行为规避浙江互保联保造成的担保链弊端，创新了中小微企业融资服务合作社模式。合作社由50家以上会员企业组成，每家企业交纳一定比例保证金组成“互助成长基金”。民生按企业保证金10倍左右授信，企业数越多保证金比例就越低。

虽然这也是抱团，但每家企业只以交纳的保证金为限承担有限责任。保证金可作为贷款到期的转贷资金，在企业退出合作社时同步退还，一定程度上避免企业互保链风险。

此外，浙江的金融机构还开发一些新信贷产品，比如华夏银行杭州分行的无还款续贷“年审制”、循环贷等。另有一些新的信贷模式，比如路衢模式、桥隧模式等。

效果尚难在一年间见到奇效。

根据浙江省政府近日公布的半年报，浙江上半年生产总值16954亿元，比去年同期增长8.3%。增速与一季度持平，同比提高0.9个百分点，比全国同期高0.7个百分点。

没有人知道，这是不是全面的企稳复苏。但在浙江经济专家看来，数据“半年红”只是经济转型升级进程中的一小步，不能过于夸大这份“增势”，浙江经济粗放型增长的警报尚未根除。

“改革的时间窗口很重要，现在小企业私募债恰逢其时。”陈杭生对记者表示，纯信用私募债的发行在经济上行时期很难推进，而在经济遇到问题时，银行信贷紧缩，不仅难以下发贷款，一有风吹草动就会抽贷。这是推行纯信用私募债的最佳时期。（21世纪经济报道）