事件：公司公布2016 半年报，实现营业收入14.6 亿元/+28.5%；实现归母净利润1.89 亿元/+30.7%；EPS 为0.42 元。2Q 实现营业收入7.98 亿元/+26.3%；归母净利润1.07 亿/+21.8%。我们认为公司收入利润符合预期。
　　销量增长带动收入快速增长，费用率增长影响利润水平。1H16 公司面包及糕点业务实现收入14.5 亿元，同比增长29%，传统优势市场东北地区仍保持较高增速，收入同比增长21.5%至6.36 亿元，第二梯队华北、华东地区也分别增长32%和40.8%至3.1 亿元和2.5 亿元。我们认为公司收入的快速增长主要由销量增长贡献。净利润方面，增速略低于收入增速，二季度利润增速环比有所下滑（一季度利润增速44.4%），主要是因为公司异地扩张加速而产能配套较为缓慢，产品配送费用大幅增长83%致销售费用率同比提升2.54pct至16.02%，费用增长拖累整体业绩增长，预计下半年随着石家庄、东莞等新厂投产后将有所缓解。
　　产品结构持续升级，毛利率有所提升。1H16 公司毛利率为35.63%，同比提升1.67pct，其中2Q16 毛利率35.99%，环比提升0.97pct；主要是因为公司高毛利产品天然酵母系列放量增长（毛利率水平高于其他产品10%以上），公司产品结构持续改善，高成本业务主动收缩，粽子业务因人工成本过高公司主动减产，收入596 万元，同比下滑33.28%；公司产品结构趋于合理且多款高毛利产品有望在三季度放量，其中烘焙系列及蔓越莓产品市场培育良好，有望继续优化公司产品结构带动毛利率持续提升。
　　销售费用大幅增长致期间费用率上升。1H16 公司期间费用率为18.33%，同比增长1.88pct。其中销售费用率为16.02%，同比增长2.55pct，主要是由于公司异地扩张加速，人工成本、运输费用增加所致；管理费用率为2.51%，同比下降0.34pct；财务费用率为-0.19%，去年同期为0.13%，主要是由于募集资金产生的利息收入增加所致。
　　区域拓展顺利，全国化进程加速。公司区域拓展顺利，基地市场东北区域继续保持高速增长，实现收入6.36 亿元，占比43.56%，同比增长21.47%；异地市场中，华东、西北市场开展顺利，华东市场实现收入2.5 亿元/+40.8%，西北地区实现收入9538 万元/+38.2%；华南地区市场拓展初见成效，实现收入359 万元，显示出公司强大的产品力和市场拓展能力。公司全国化进程进一步加速，上半年公司新设广州、江苏、合肥、广西、山东、长沙、福州、厦门、南昌、武汉10 个分公司，下半年石家庄0.9 万吨新产能、东莞1 万吨产能投产将部分缓解公司产能问题及运输半径问题，助推公司全国化进一步提速，助力业绩快速释放。
　　盈利预测与投资建议。公司“中央工厂+批发”模式的进一步得到印证，高速增长的烘焙行业搭配上公司优质的扩张模式，持续看好公司全国扩张进程中逐步迈向烘焙产业龙头，预计公司16-18 年EPS 为1.00/1.27/1.60 元，参考可比公司估值，给予公司17 年37xPE，目标价47 元，增持评级。
　　主要不确定因素。食品安全问题，产能投产不及预期风险及市场拓展进度不及预期风险。