招商银行（600036）2015年中报点评：业绩低于预期，股价已超跌

受拨备影响，业绩增长低于预期。2015年中期公司营业收入、拨备前利润同比增速分别达到23.59%和28.22%，受到拨备计提影响，归属净利润增速下降至8.26%。

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规模增速显著放慢，存款微增长。公司资产规模同比增速3.74%，主要由于同业类资产大幅缩水，贷款总额同比增长9.25%，低于业内平均水平。存款总额同比增长仅0.62%

2015年上半年净息差2.77%、净利差2.66%，同比回升，但二季度环比下降。公司净息差、净利差均逆市回升。从存款端看，零售存款成本下降17BP带动整个存款成本下降4BP，从贷款端看，零售贷款收益率上升4BP，可见零售业务这一传统优势发力。从环比看，净利差、净息差分别下降24、25个基点，主要受降息影响。

非息收入保持高增长，占比继续上升。2015上半年实现非利息净收入380.31亿元，同比增加99.41亿元，增幅35.39%。非息收入占比营业收入达到36.52%，较2014年同期上升3.23个百分点。

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经济下行周期，不良贷款大幅上升。公司上半年新增不良贷款116.98亿，若加回上半年净核销不良贷款（152.53亿），新形成不良贷款达270亿。不良贷款余额为396.15亿元，比年初增加116.98亿元；不良贷款率为1.50%，比年初提高0.39个百分点；不良贷款拨备覆盖率为204.17%，比年初下降29.25个百分点。

资本充足率有亮点。公司是唯一实施高级法的股份行，高级法下集团资本充足率12.40%，一级资本充足率10.50%，剔除分红后，比年初分别上升0.54和0.58个百分点，较好的保持了资本内生的平衡。

投资建议。公司中报显示，规模增长和业绩增速均显著放缓，不良贷款上半年加速上升，下半年可能继续承压。公司目前交易于6.23/4.57倍2015/2016PE、1.08/1.01倍2015/2016PB，由于8月份市场大幅下跌，当前估值水平具有非常好的安全边际，维持推荐评级。

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