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　 我们在3月11日上证报“上证观察家”发表的《“T+0”交易回归正当其时》一文中明确地提出观点：A股在1994年停止回转交易，当时的主要理由是防止股市波动过大，保护投资者利益。但目前的市场环境已经改变，大量的蓝筹股处于历史谷底阶段，大盘受蓝筹股拖累，无法有效上行。此时防止“T+0”造成的波动性增大已不是主要矛盾，“T+0”仅仅是“有可能”造成波动性升高，从而“有可能”损害投资者的利益，但目前股价长期处于谷底是“切切实实”地损害投资者的利益。目前保护投资者特别是中小投资者利益的主要方式，应是给出有利于股市的政策，促进股价和成交量提升。“T+0”是很好的手段。
　 总结起来就是，“T+0”仅是一种交易技术手段，它可以在短期内有效地促进股价和成交量提升，解决目前市场的主要矛盾，同时“T+0”的风险可以通过技术手段控制。
　 恰逢中国人民银行于4月底发布了《2014中国金融稳定报告》，其中在“专栏14： 审慎对待股票“T+0”交易”一章中针对“T+0”交易的风险提出了几个观点：一是诱发结算风险，二是加剧市场波动，三是增加市场操纵风险。
　 对此，我们希望通过分析，客观地评估一下央行报告中提到的这几条风险是否成立。更进一步，即使存在风险，当面临现在长期处于低迷状态的股票市场，究竟谁才是主要矛盾。
　 “T+0”交易者没有使用杠杆 与信用交易有本质区别
　 央行观点：由于“T+0”具有信用交易特征，投资者会进行大量透支交易，当资金交收违约时，将影响证券登记体系的安全。
　 我们总结了国际上“T+0”的运行经验，实现“T+0”可以通过两种方式：
　 1、回转交易制度，根据《深圳证券交易所交易规则》的定义，证券的回转交易是指投资者买入的证券，经确认成交后，在交收完成前全部或部分卖出。各类交易品种中，债券、债券交易型开放式指数证券投资基金竞价交易实行当日回转交易，B股实行次交易日起回转交易。国内A股市场的股票和资金采用“T+1”结算，但资金可以使用“T+0”回转交易。实务中，T日买入的股票要等到T+1结算后才能卖出，T日卖出股票所得的资金虽然也要到T+1结算，但在T日可以使用回转交易的形式再次购入股票。
　 2、除在证券现金账户实施回转交易外，通过证券信用账户的融资融券操作，也可以实现变相的“T+0”功能，因此在一定程度上，目前的证券市场可以对股票进行“T+0”操作。通过融资融券实现“T+0”功能有多种投资策略，比如：投资者判断X股在当日会上涨，但对下一个交易日走势不确定，需要在当日锁定利润，他可以在当日先买入股票，在上涨后融券卖出相同数量的股票，从而锁定利润，之后将先前买入的股票用于归还融券负债。
　 例如，投资者上午在信用账户中使用自有资金按每股1元买入X股10万股，下午该股票已上涨至1.05元，此时由于X股还未结算，投资者不能直接卖出，但可以融券卖出10万股，锁定5000元利润，T+1日再归还融券负债。
　 在两种模式下，投资者作出“T+0”行为都是基于一种观点，即该股票在当日已经涨至高点，投资者希望立刻获利了结。投资者必须有一个“先买后卖”的行为模式，而“先买”就已经将“T+0”投资者与信用交易区分开来。信用交易是一个操作的证券量远高于自身的资金量的投资行为，期权期货保证金交易属于信用交易，投资者有100元钱，每张证券10元，但投资者不满足于只操作10份证券，他利用信用交易杠杆，把交易行为放大，使用100元的本金操作100份证券，这是信用交易。但“T+0”交易者不是这样，需要先买，他有100元本金，要先买入10份证券，之后才能把10份证券卖出，尽管卖出时的确是“尚未到账的应收证券”，但由于受到之前买入的10份的上限限制，投资者没有使用杠杆，与传统意义上的信用交易有本质区别。
　 存在着一种可能，投资者使用资金，不断重复先买入后卖出的动作，这样可以实现用少量的资金在当日运行较大的交易量的效果，但除了高频交易者外，这种策略对于大多数投资者来说是没有意义的（我们后面将对高频交易做出解释）。在一个交易日内，先在低点买入，之后等待至高点卖出，还需要在一日内寻找到多个这样的波谷波峰，目前的A股市场投资者尚没有能力做到这一点。
　 因此，“T+0”投资者，不考虑少数短线之神的情况的话，至少是大多数的投资者，是在自己的本金范围之内，进行先买后卖的“T+0”操作，一日之内亏损的最高上限是自己的全部本金，没有动机，也没有程序来进行资金交收违约，更不可能威胁到证券登记结算系统的安全。
　 “T+0”对整体股市指数的长期影响几乎没有
　 央行观点：“T+0”交易加剧市场波动，对证券价格具有助涨助跌效果。
　 我们回顾了我国台湾地区股票市场为什么恢复“T+0”。我国台湾地区股票市场在1985年之前曾实行过与“T+0”效果相同的资券相抵当日冲销交易， 1985年7月起冲销交易被禁止。1990年，台湾地区股市指数升至最高点12495点，之后一路下跌至4000点附近，成交均量也下跌到高点时的三分之一不到。在此背景下，1994年1月1日，台湾股市实施当日资券相抵，其实际效果等同于“T+0”，所不同的是它通过对信用账户中融券操作来实现。
　 对于投资人来说，什么更可怕？是波动可怕，还是长期处于熊市可怕？从一定程度上说，我国台湾地区股票市场恢复“T+0”是被4000点逼出来的。A股的上证指数一直在2000点位徘徊，如果说6000点波峰时，波动的放大会使人害怕的话，在2000点的波谷长期徘徊了几年，波动的放大难道还是洪水猛兽吗？
　 “T+0”交易制度可以直接带来波动的提升和交易量的放大，但实际对股市的影响并不像我们想象的那么大。
　 1、对股价的影响在长时间维度上有限
　 回顾1992年、1993年沪市、深市实行回转交易的经验。当时的股票市场是一个完全不成熟的市场，散户、庄户的炒作情绪严重，股市大起大落的现象明显。1992年随着南巡政策利好推动，股市快速上升，上证指数从年初的294点快速升高至5月25日的1422点。之后随着各地的认购证风波和情绪见顶，股市转头向下，上证指数一路跌至11月17日的394点。由于牵涉的群众过多，股市的暴跌俨然成为政治事件，在此背景下，上交所和深交所开始启动一系列的鼓励股市措施，其中就包含了允许“T+0”回转交易，深交所的启动晚于上交所，至1993年11月才开始。
　 一开始“T+0”对股价的影响也是较明显的。上交所12月24日开始回转交易后，上证指数快速上升，2个月时间已经涨至1537点，但之后市场走势平缓回落。这从侧面证明了回转交易对于股市中长期几乎没有影响，上证指数平缓地下跌至700点至900点一线。
　 深市的走势与沪市相仿，由于之前已经有了沪市的路径预期，深市在正式开始回转交易之前，就已经开始提升，深证综指从210点附近涨至260点附近，之后平缓下跌。
　 沪深两市的走势经验证明，允许回转交易可以在短时间内提升股价，但这种抬升的作用无法持久。长期来看，股市走势不受是否实施“T+0”交易的影响，“T+0”交易对股市的抬升作用在大致6个月左右的时间内会逐渐消失，之后股市回到自身的运行轨道。
　 2、对波动性的影响有限
　 上交所研报《日内回转交易的市场效果：基于上海证券市场的实证研究》（刘逖、叶武）指出：日内回转交易的价格波动贡献率在不同产品之间差别很大，回转交易对股票和债券价格波动的影响很小。
　 为了佐证这一结论，我们选用沪深两市1991年附近已经上市的方正科技和深发展作为样本数据，考察它们在回转交易前一年和后一年的隔日波动率（（当日收盘价/前一日收盘价-1）×100%），之后对比回转交易实施前后隔日波动率的均值、中位数、标准差3类统计指标，最终的分析结论为，回转交易会小幅提升股价的波动水平。
　 3、有效提升交易量
　 研究我国台湾地区股市实施资券相抵前后的股价指数和成交量变化，1994年1月实施资券相抵后，台湾股票综合指数上涨大致20%，同时对成交量的提升效果远大于对股价的提升效果。1993年9月、10月、11月的日均成交金额分别为134.4亿元、220.7亿元、346.8亿元新台币，而实施资券相抵后的1993年12月、1994年1月、2月、3月的日均成交金额分别为785.9亿元、923.7亿元、611.0亿元、444.5亿元新台币，此后日均成交金额在500亿元至800亿元区间内震荡。
　 整体来看，“T+0”对整体股市指数的长期影响几乎没有，对波动性有少量的影响，对交易量有促进作用。我们的观点依然是，在大盘2000点徘徊的背景下，波动性提高一些不会导致系统性风险，但长期亏损却切切实实地伤害到投资者对市场的信心。两者相较，孰轻孰重？
　 内幕交易、市场操纵与“T+0”没有必然关系
　 央行观点：“T+0”交易增加市场操纵风险，可能为内幕交易、市场操纵等证券违法违规行为提供便利。
　 对于央行所说的“操纵市场的‘庄家’可以‘以小博大’，买入数倍于自身资金实力的股票，”我们之前已经解释过，“T+0”的基础模式有一个先买后卖的行为，与信用交易不同，“T+0”不会使用杠杆，投资者卖出的操作的量是在先前买入的量的限定数额内，不存在“以小博大”。
　 央行所说的“通过合谋进行频繁的相互买卖制造虚假的交易，引诱散户跟风操作，” 我们认为央行指的是机构的“倒仓”行为，“倒仓”行为是监管下的不合规行为。没有“T+0”时，它存在，机构可以使用不同的投资席位互倒，它并非因“T+0”而存在，也不大可能因为“T+0”而增多。退一步讲，能否遏制“倒仓”行为，应该取决于监管力度和技术，与是否“T+0”无太大的关系。
　 央行同时提到了，“T+0”交易可能为内幕交易、市场操纵等证券违法违规行为提供便利。
　 与“倒仓”相似，即使没有“T+0”，内幕交易也依然存在，目前正在上演的监管风暴就说明了这一点。“T+0”是否会使内幕交易更为便利，或许可以，但至少应该有一种现象来证明这点，就是那些使用“T+0”的投资者比不使用“T+0”的投资者赚到更多的钱。
　 各类研究结果指出，使用日内交易来取得更多的利润是一件不容易的事情。
　 具有统计意义的研究是Brad M.Barber（2004）年在《Do Individual Day Traders Make Money? Evidence from Taiwan》论文中进行的，他使用了台湾交易所从1995年1月1日至1999年12月31日的交易数据，调用的字段包括时间、股票代码、客户代码、交易方向、交易价格、成交数量、经纪代码，他的研究结论更具有参考价值。Barber认为，日内交易具有集中性的特征，百分之一的个人投资者完成了日内型交易量的一半，也就是说，一些人会比其他的投资者更专注于使用日内交易方式。从投资结果来看，典型的日内交易投资者毛利润会高于一般投资者，他们表现出更多的投资优势，毛利润水平比一般投资者高31个基点。但不幸的是，如果考虑上交易费用的增加，典型日内交易者的净利润是亏损的，大量的日内交易带来的利润不足以抵扣交易费用的增加。如果对日内交易者进一步分类，其中只有20%的日内交易者能获得额外的利润，而80%利润无法弥补费用。
　 “T+0”交易者并没有赚到更多的钱，或许有些内幕交易者的确赚到了钱，但从技术层面上讲，他赚到钱的原因是由于他获得的内幕信息，而并非“T+0”。没有“T+0”，内幕交易者一样可以进行操作，在证监会大数据核查下，我们有理由相信内幕交易这种负面现象会越来越少。
　 通过“T+0”，机构投资者是否可以部署高频算法策略，通过快进快出获得利润，从而损害中小投资者利益呢？我们通过分析认为，高频算法策略，在某种程度上是机构投资者与机构投资者之间的游戏，它的主要猎物是机构投资者所下的大规模买单或卖单，中小投资者的交易很难触发高频交易。
　 美国市场的高频交易策略常见的有三类：流动性回扣交易、猎物算法交易和做市商策略。从这三类普通高频交易策略可以发现，第一种在A股市场没有基础，第二种和第三种策略中，高频交易者的对手方是有着大量需求的买方，通常是机构投资者，中小投资者的少量需求很难触发高频交易策略。因此，即使实施“T+0”，高频交易者获得的利润大多数也是从其他机构投资者那里取得的，中小投资者受到的影响总额远小于被作为猎物的机构投资者。
　 “T+0”带来的风险是可控的
　 借鉴我国台湾地区股票市场对“T+0”的风控措施，他们使用技术手段很好地限制了“T+0”的负面作用。
　 为什么我国台湾地区股票市场选择在信用账户上通过融资融券进行资券冲抵的方式来实现“T+0”，而不是直接在现金账户进行回转交易？我们认为，他们更多的是从风控的角度出发，在信用账户中实现资券冲抵，通过借用融资融券制度本身的各种限制，来达到对“T+0”的风控限制。对于限制条件，我们总结如下：
　 （1）由于资券相抵依赖于融资融券功能，因此必须是可以融资融券的股票品种，交易所对这一范围的界定是已经上市或上柜满6个月的股票，股票净值在票面以上，经过主管机关核准并公告可以融资融券的股票。
　 （2）投资者设立信用账户也会受到限制，需要开立现金账户已满三个月。
　 （3）在额度方面受到限制，除个人的融资融券额度受抵押品的数额相应限制外，券商的总额也受到限制，上文制度中的第3点和第5点就是对限额的描述：券商的总账里，对于某只股票提供的融资总金额不能超出其净值的10%，对于某只股票提供的融券总额不能超过其净值的5%。对于券商可做的融券规模，它不能超出下面3项之和：融资余额、自有股票总额、向交易所借入的股票额。券商的总账中，每日用于资券相抵的融券的限额计算公式为：前一日的融资余额+前日自有股票余额+前日借入股票余额-前日融券余额-前日办理的股票借出业务的余额+本日融券偿还回来的股票+本日融资买进+本日交割进来的自有股票+本日还回来的出借股票+本日借入的股票。
　 通过这些限制条件，间接性地实现对“T+0”的负面效应限制。
　 无论是当日回转交易还是融资融券，这两种方式下的“T+0”，都可以通过技术手段来限制风险，但“T+0”对市场的抬升作用却是显著的。孰轻孰重？结论已经非常明显。
　 我们不否认“T+0”会带来风险，但是，第一，它带来的风险的量较少，而且是可控的；第二、我们坚定地认为，在目前的市场环境下，如何提升股价、提升投资者信心是我们面临的主要矛盾，“T+0”的风险与主要矛盾相比较，不应当成为阻碍“T+0”实施的一个理由。第三，我们在3月报告结论中也提出：“T+0”仅是一种有效的治标交易手段，要标本兼治走出目前证券市场的困局，还得依赖从需求与供给两方面，系统地推出发展证券市场的战略性措施。

温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。