时光的长河中, 总有不少人刻舟求剑。

根据货币数量论，物价会随着货币扩张而上涨，但令人困惑的是，主要经济体的货币增长很快，但通胀却毫无起色。流行的观点把这个现象归因于货币流通速度大幅下降（货币沉淀）。货币数量论产生于金融不发达的100多年前，机械地搬用这个理论来解释当今的经济现象无异于刻舟求剑。那么，到底该如何解释货币与通胀的背离？对市场有什么含义？

流行观点对货币数量论有一定的误解，交易方程式MV=PQ里的M代表实际有效购买力（V 是货币流通速度，P是物价，Q是实际GDP），而不是大家通常所讲的货币供应。货币供应作为银行体系的负债，仅仅代表了潜在的购买力，货币再多，如果没有形成购买力，也未必能推升物价。

信贷是比货币更合适、更能准确衡量购买力的指标，因为信贷具有利息成本，如果不是因为有真实的交易需求，大家不会去借贷。从实证的角度来看，货币与信贷的差别也呈现出越来越大的趋势，自1970年代开始，主要经济体已经从“货币时代”迈向“信用时代”。因此，交易方程式中的M最好用信贷，而不是货币供应来衡量。

商业银行主动负债上升是主要经济体由“货币时代”向“信贷时代”转变的主要原因，中国信贷与货币增速之差也日渐扩大，但背后的故事与美国不尽相同。金融自由化加速之后，商业银行间日益激烈的竞争导致息差收窄，为此商业银行需要扩张资产负债表以对冲盈利下滑的压力。银行间拆借市场进一步强化，主动负债规模亦增大，比如美国银行主动发行金融债的规模亦从1980年出现爆发式增长。中国信贷与货币增速背离，部分反映的是外汇储备下降和基础货币投放的减少。同时，银行对非银金融部门的债权的扩张也是信贷与广义货币背离的主要原因。

用信贷取代交易方程式中的货币供应仍不能解释为何中国通胀仍然温和，这是因为传统的货币数量论只考虑了实体交易，忽视现代社会中金融资产交易对信贷总量的分流。凯恩斯早就指出区分与实体经济直接相关的交易和与资本品或商品相关的金融交易的重要性。1970年代的金融自由化之后，金融交易的增速远超过实体交易，再假设所有的交易都是围绕实体经济就不合理，意味着机械地搬用传统的货币数量论来分析今天的金融现象无异于刻舟求剑。因此，我们不仅要用信贷来取代交易方程式中的货币，而且要把交易方程式分为与实体直接相关的交易方程式和与金融交易相关的方程式，才能更好地理解货币政策与通胀的关系。

国际经验显示，用于实体交易的信贷和CPI通胀确实有比较紧密的关系，而用于金融交易的信贷与资产价格也高度相关，由于中国用于实体交易的信贷增速远低于用于金融交易的信贷，我们看到的更多是资产价格上升而不是通胀压力。美国商业银行对非银金融机构的信贷与广义信贷之比和标普500指数过去20多年来正向关系十分密切，而用于实体交易的信贷增速与私人消费通胀率的关系也很紧密，类似的情况在欧元区和日本也比较明显。我国对非银金融机构的信贷同比增速与金融资产价格高度相关，同时，银行对实体经济的信贷增速与CPI同比趋势大体一致。这一定程度上解释了为何货币扩张并未引起通胀，而不是流行观点认为的货币流通速度大幅下降所致。

对市场的含义有三点。首先，宽松的货币政策是否推升通胀更多的要关注信贷的增速，而不是货币供应。如果信贷没有跟随货币政策扩张，通胀可能低迷。其次，我们要关注信贷的流向。如果信贷主要是用来服务于实体交易，那么实体经济的通胀率可能会上升，但如果信贷主要用来服务于金融交易，那么更多的是资产价格可能会上升，一个有用的指标是对非银金融机构的信贷。最后，一味地放松货币政策对实体经济不会有很大帮助，而宽松的货币政策更多的是要配合财政政策，让购买力真正进入实体经济。