不论是海外还是国内市场，我们发现近期资金对风险的敏感度似乎正在上升。在7月17日的海外周报《经济低波动下的跨境资金新变化》中，我们讨论了在此背景下全球资本市场出现的一些变化。在本周的国内周报中，我们继续讨论国内市场对风险关注度的上升，以及由此带来的市场变化。

　　在过去，资本过剩年代资金一味追逐高收益

　　一方面，过去投资者的风险意识相对较弱。这是因为自1998年以来，中国经济的市场出清机制表现并不完善：在经济方面，表现为产能过剩行业的少部分企业沦为僵尸企业，从而导致经济僵化；在债券方面，表现为信用违约的信息缺失导致风险定价无效。

　　另一方面，收益率的错配下资本天然有追逐高收益的动机。我们在2015年8月的报告《资本过剩的年代：认识本轮周期的三个问题》中提出，在实体经济回报率下行而预期收益率相对较高的情况下，负债端的高成本倒逼过剩资本追逐高收益资产，造成了信托、股票等泡沫。

　　因此，在过去很长一段时期中，对于投资者而言，追逐高收益成为首要甚至唯一的目标，而风险意识相对缺乏。在这个阶段中，收益来自于加杠杆、来自于忽视潜在风险，这样的情况在目前仍然存在。

　　一些边际变化似乎正在发生

　　虽然与发达国家成熟市场相比，目前中国市场的风险意识可能仍然偏弱，但近年来一些现象显示，风险的关注度从2014年43号文以来正在逐渐上升，而今年的变化尤其明显，投资者似乎正在逐渐从“追逐高收益”的单目标模式，切换到到“风险与收益并重”的两维目标模式之中：

　　1)债券信用利差的分化今年快速拉大；

　　2)债券市场推迟发行和取消发行金额大幅上升；

　　3)股票关注也从“炒预期”转向“炒业绩”，回避不确定性；

　　4)保本型基金规模快速上升，也反映出投资者更关注风险。

　　风险定价的完善有利于经济转型的推进

　　短期来看，部分产能过剩行业仍将继续受冲击。但中长期来看，资质较差的企业难以获取融资，而优质企业则可以获取更低成本的资金，这将加速淘汰劣质企业。从宏观层面而言，风险定价的完善和发债规模的倾斜意味着市场发挥主导作用，资本配置将得到优化，有利于经济结构的转型。

　　李迅雷来杭谈资产配置 股市建议关注三大题材

　　资产配置到了前所未有的阶段

　　李迅雷表示，在当前中国这样一个经济下行、货币超发的背景之下，资产配置已经到了一个前所未有的阶段，显得越来越重要。

　　针对刚刚公布的上半年宏观经济数据中民间投资增速仅仅为2.8%，李迅雷表示，中国经济增长主要是靠投资拉动，其中民间投资的占比过去大约达到2/3左右。民间投资增速的下降必然使得经济下行压力增大。

　　谈到资产配置，李迅雷表示：“我觉得我们做配置的话，就应该把所有的投资品都进行比较。即便你配置的是国内资产，但应有全球化的思路，配置具有全球化属性的资产。”比如海外置业，投资海外股市等。其中，他特别提到配置黄金，他认为从长期来讲配置黄金是一个比较理想的选择。尤其对于经济处于危机的年代，黄金作为资产配置是相当必要的。

　　国内A股市场可适当配置

　　谈到A股市场，李迅雷表示股市可以适当配置，因为今年是“十三五”规划的第一年，在“十三五”规划第一年投资机会应该还是比较多的，这里面提到了像创新发展、协调发展、绿色发展、开放发展、共享发展等可以对于很多主题。但建议主要关注三大题材股，第一，新型消费，如体育、娱乐、医疗健康等；第二，信息经济，如大数据云计算、虚拟现实等；第三，智能制造，如新能源汽车、无人驾驶、机器人等。

　　此外，对于房地产投资，李迅雷称，由于人口现象会导致我们对房地产的需求下降，所以长期来看，房地产并不应该看好，主要原因有两个，一个是人口老龄化，一个是流动人口的减少。去年全国房地产投资增速为1%，但在2010年的时候，增速曾达到33%。仅仅五年时间，从33%回落到1%，这意味着中国经济投资机会的减少，实业投资的回报率下降。他预测房地产在一两年内还未必会大跌，但是它离底部越来越近。

　　乔永远：资金开始流出 活跃度回升已是强弩之末

　　市场活跃度观察：活跃度高位回调。上周两市小幅反弹，活跃度继续有所提升，成交额和换手率周中一度再创阶段新高，但后期疲态初现，高位回调，最后只是略高于前期周五数值。融资融券交易余额、金额和占比冲高回落，创下近期高点后同样出现高位回调。市场活跃度呈现高仓位下的疲态。

　　资金流量观察：资金又遇冲击。上周产业资本减持又卷土重来，重回100亿元高位，我们判断在前期解数近期达到高位后，市场一定时期将持续面临减持的抛压。证券市场交易结算资金上周出现小幅下调，净流出206亿元，投资者的谨慎情绪开始带来资金净流出，前期的资金积累受到冲击。上周沪港通累积流入小股北向资金8.51亿元。外资在头两天继续重回A股，但之后又表现出对市场的重新谨慎。

　　投资者观察：投资者情绪趋谨。上周新增自然人投资者数量虽略有回升，但自然人持仓比例仍延续下滑趋势，余额宝情绪指数持续走低。基金可用现金全面上升，特别是股票型扭降转升，上升16.6%，测算基金仓位开始掉头向下，其中普通股票型下降0.98个百分点至86.62%。新成立基金份额上周为22.38亿份，虽较前一期小幅上升5.5亿份，但仍处阶段性低位。个人投资者和机构投资者入市意愿均不强烈，存量市场中减持意愿增加。

　　债券市场观点：降准预期落空，债市窄幅震荡。风险资产上涨，债市窄幅震荡，超长利率债收益率下行。上周风险资产整体上涨，债市受风险偏好影响呈现窄幅震荡，上周MLF到期超过3000亿，但央行仍以续作方式展期，打消了市场降准预期，周五6月及二季度重要经济金融数据陆续公布，不确定性消除，市场做多情绪回暖，推动收益率震荡回落。国债期货小幅下跌，IRS利率涨跌不一。

　　未来流动性预测：未来1个月，我们认为市场在高仓位消耗性博弈下将面临流动性冲击，维持低于现在流动性水平的判断，边际上比上周悲观：考虑到6月份M2与M1数据的剪刀差继续走阔，出现“流动性陷阱”，央行表态基本否定短期宽松可能，叠加退欧后续风险和汇率承压，违约事件频发，金融监管趋严，双去杠杆持续深入，以及产业资本减持重回高位，流动性将短期承压。未来3个月，我们认为流动性将高于现在水平： 6月份国内经济边际转弱和通胀回落而释放货币政策宽松空间，市场从实体和金融双去杠杆共振导致的矫枉过正中恢复，英国脱欧和美联储加息风险基本释放，流动性水平有望显著回升。