广发证券：等不到的“最后一跌” 被透支的“吃饭行情”

　　这一次很多投资者是把“最后一跌”和“吃饭行情”联系在一起的，但由于大家迟迟等不到“最后一跌”，因此投资者的行为模式也随之发生改变，这使得“吃饭行情”已经在以“热点快速轮动”的形式被透支。根据我们此前的路演感受，可以说无论是考核绝对收益的私募基金还是考核相对收益的公募基金，在5月份都曾经预期会有“最后一跌”，并且认为在“最后一跌”之后就会有“吃饭行情”，但是由于迟迟等不到“最后一跌”，他们的行为模式也发生了改变：

　　(1)考核绝对收益的私募基金：在5月初市场连续两天暴跌的时候，很多私募基金都减了仓，并等待着“最后一跌”让市场跌透，这样就可以舒服的进场抄底享受“吃饭行情”了。但是在接下来的两个月里，上证综指有好几次跌破2800点后都被迅速拉回，且在遇到6月减持高峰、加入MSCI失败、英国“脱欧”等一系列利空因素冲击后也没有明显下跌。市场的“韧性”打乱了此前减仓等待“抄底”的投资者的预期，因此很多轻仓的私募基金已没有耐心再去等“最后一跌”，开始反手加仓做多。但这时候加仓操作的行为模式，已经违背了他们之前的初衷——如果是能等到“最后一跌”再进场“抄底”，那他们会比较从容地去布局一些中线机会，追求稳定持续的收益；但现在没等到“最后一跌”就反手做多，他们心里始终都“不踏实”，都是抱着“快进快出”和“打一枪换一个地方”的心态去投资短线机会。

　　(2)考核相对收益的公募基金：公募基金虽然此前也有“最后一跌”的预期，但他们认为既然是“最后一跌”还不如就这样扛过去，免得上涨的时候踏空，因此大部分公募基金在5月份根本就没有减仓。而进入6月以后他们的操作思路是：要不然就是通过不断的换仓去追逐快速的热点轮动，要不然就是以较高的仓位布局每一个热点，这样迟早都会被轮到。

　　通过以上分析可以看出，目前大部分私募已经加仓到了四成到五成，虽然不算很高的仓位，但是今年他们受“安全垫”的限制，很难再继续向上加仓，且在“快进快出”的思路下随时准备撤退；而大部分公募此前本来就没有减仓，这样后续加仓的空间也非常有限。我们认为在存量资金博弈的环境下，目前的资金行为很难再推动一次市场整体的明显上涨，大家所憧憬的“吃饭行情”很可能已经在目前的热点快速轮动中被透支。

　　国金证券：乌云之下亦可从容

　　上一周报《混沌初开，体温尚可》中，我们认为对脱欧之后的走势无需过于悲观，目前来看应该说是十分正确的。本周终于迎来了热议已久的万科复盘事件，在阻力位附近匍匐不前的指数能否承受这一事件的冲击？我们认为，乌云之下，亦可从容。

　　展望未来一周走势：

　　以创业板指为例，市场短期存在震荡调整风险。理由有二：一是创业板指在上周五的最高点再次出现30分钟级别的顶背驰；二是从TD计数的视角看，创业板指上周对应的是日线级别TD8，即将迎来TD9的考验。关于这里顶背驰的级别，特别需要说明的是，从MACD黄白线高度来看这里并不存在30分钟级别顶背驰，最多只是15分钟级别顶背驰，但我们习惯于以MACD红绿柱子面积来描述走势力度，这样一来可以看成是30分钟级别顶背驰。同样，关于需要对比的两个走势段的选取问题，这里就不再详述了。

　　但是，还记得当初判断6.24日附近存在向上变盘的时间窗口之时的两个依据么。当下市场刚刚确认了6.24日的时间窗口，这一时间窗口的级别是较大级别的，因此向上反弹也不会轻易结束。同样，从缠论的角度来看，当时认为，即使大盘由于连续两个利空的打击而跌破2780，那么大概率将出现日线级别的底背驰。换句话说，指数当下是受到潜在的日线级别底背驰的支撑的，再加上在6.24日向上变盘之前出现的是一个平台型的支撑，该平台是不会轻易被跌破的，因为一旦再次跌破这个平台又有可能再次出现30分钟乃至日线级别的底背驰。

　　综上，时间稍微拉长点来看，我们并不悲观，预判后续走势震荡向上，但考虑到当下确实已出现明确的震荡调整信号，操作上不宜追高，而应以区间震荡的心态应对：一旦出现非常明确的日线级别顶背驰，或再次反复出现30分钟级别顶背驰，应明显减仓；一旦市场短期的调整超预期，则可基于30分钟级别底背驰的支撑或潜在支撑择机买入。

　　海通证券：利空阶段性出尽空方力量衰竭

　　短期步入多头市场，保持积极。6-12个月的中期而言，维持震荡市格局判断，上证综指从5178点跌至2638点，熊市主跌浪也已经过去，当前流动性环境偏中性，去产能、去杠杆的经济背景类似于1990s末，经济增长和企业盈利进入L型筑底阶段，资金不会系统性流入或流出股市，股市进入存量资金博弈的震荡市，中期中性。震荡市就是通过时间消化估值，类似94-96、02-04、12-13年。震荡市里市场上下波动主要源于政策、事件影响风险偏好，2个月的短期偏乐观，潜在积极因素如创新加速、国企改革提速、金融改革推进等，风险偏好将阶段性提升。从市场形态看，利空不断的6月虽然指数没涨，但成交量放大，多方力量已经在积蓄中，上证综指和创业板指的均线呈现多头排列，类似15年10月，多空力量对比已经发生微妙变化，短期行情已经走在多头市场的路上，保持积极。

　　中期稳定增长和高成长两条腿走路，短期关注券商、国企改革(军工)。回顾国内外历史，震荡市业绩为王，中期继续以20-30倍PE的稳定增长类股为底仓，如食品饮料、家电，两行业16Q1净利润增速分别为12.4%、 15.2%，目前PE(TTM，整体法)分别为28、 21倍；30-50倍PE的高成长做波段，如代表智能制造的新能源智能汽车链、电子制造，目前持有，未来根据市场波动适当波段操作。短期重点提示券商、国企改革(军工)，详见《又到重视券商时-20160628》、《国改主题是看涨期权：资产注入+壳价值-20160622》。券商基本面最坏时期即将过去，估值处于历史低位，PE仅12.5倍，PB仅1.9倍。机构配置比例低，流通股份中机构持股占比12.8%，基金重仓股中券商占比1.1%，筹码分散，存量博弈市里属于资金突破的方向。两个潜在催化剂正在孕育，一是金融工作会议可能召开，涉及金融改革，利好券商。二是深港通开通概率上升。国企改革主题是看涨期权，尤其重视其中有资产注入预期的军工，目前军工行业基本面具备明显优势，预计未来5~10年军费增速将维持8%~9%，我国裁军释放的、新增的军费将提升军备采购与研发支出，此外2016年下半起军工集团资产重组有望进入密集兑现阶段，最优质的军工科研院所资产证券化有望提速。

　　国泰君安：仓位已高，消耗博弈

　　仓位已高，消耗博弈。过去两周的路演交流中，乐观派投资者明显增加，相对收益投资者(公募机构为主)和绝对收益投资人(私募和专户为主)的仓位都已经进入到高水位区域。少数投资者甚至认为当下已与14年7月前(当时上证综指在2300点附近)的行情相似，行情启动只缺一把点火器。但我们认为，在市场微观结构改善前，趋势性行情尚缺乏微观基础。第一、截止16年1季度，证金公司救市持股约2万亿左右。从持股结构看，A股当前的股东结构与2005年股权分置改革前有相似之处。这导致股份短期波动更多是博弈因素，不会引发和基本面之间的相互催化。第二，自15年6月5178点以来股市的三轮调整，每次调整都以快速、凌厉的节奏完成。上方套牢筹码在下跌过程中很难有换手逃命机会，这部分套牢盘未经过足够长的时间释放前，同样将制约市场上行空间。在微观筹码结构改善前，高仓位下市场存量博弈仍然是个消耗战。

　　吃饭，还是买单？存量博弈的精髓在于集中力量在有限的领域集中突破，从而获取结构性超额收益。但过去一周，我们发现，这一博弈行为有进入消耗战的趋势。第一，板块轮动明显加速，但却无主线接力。上周一军工、计算机起势，周二医药、传媒表现突出，周三则又切换到一带一路的建筑板块，但均无持续性拉升，同时，之前一直抱团的新能源汽车产业链则出现资金流出迹象，存量资金在多个板块左冲右突后并未带来明显效果，资金的消耗反而使得个别板块趋势性赚钱效应大打折扣。第二，净减持规模扩大进一步吞噬存量资金。2016年以来，大小非净减持规模逐月增加，2-4月月均净减持规模仅在80亿左右，但5月已增加至145亿，6月更是扩大至280亿。市场存在对于吃饭行情的预期，但短期来看，我们更需要搞清楚的逻辑是：吃饭行情，谁来买单？

　　乐观预期一致时保持清醒。今年以来，市场的最大特征就是预期一致乐观时反而更需谨慎，预期一致悲观后反而难有进一步下跌。目前来看，近一段时间以来，市场对利空消息无感，对潜在利多因素却更易相信，预期又进入相对乐观时。虽然当下结构性机会仍可适度参与，但乐观预期趋于一致时仍需保持一份清醒。而且市场进入存量博弈的消耗战后，可博弈的窗口期正在收敛，未来仍需关注监管趋严与金融去杠杆带来的潜在冲击。尤其是监管领域，目前正从上市公司层面的一级环节(暂停注册制、并购重组趋严等)，开始向二级市场交易环节蔓延，如对次新股炒作的严查、“特力A”等股价操纵的处罚等。同时，债券市场信用违约和流动性的潜在冲击同样仍需关注。

　　重视军工、国改主题。上周一我们联合三大行业召开电话会议推荐“国防军工主题”，行业指数周涨幅达6.43%，成功领跑市场。我们认为军工行业正加速迎来Sweet Point，外部英国退欧开启全球撕裂时代，内部中俄联合声明、长征七号首发成功，内外多重因素共振下，军工有望成为存量博弈的下一超级热点，首推 “三军将士”组合：四创电子、奥普光电、钢研高纳。此外，具备业绩超级周期的消费品仍是追求确定收益的重要投资主线，如业绩进入长期扩张周期的食品饮料(泸州老窖/古井贡酒/贵州茅台)，外部约束(原油和汇率)弱化、基本面弹性渐显的航空(南方航空/东方航空)、小家电(苏泊尔/新宝股份/老板电器)等。同时积极参与热点主题，如物联网主题(受益：三川智慧/金卡股份/新天科技/宜通世纪)，国企改革主题(祁连山/北新建材，受益：宁夏建材)，PPP主题(华控赛格/隧道股份)，语音交互主题(江南化工).

　　国信证券：小心“吃饭”不成蚀把米

　　市场热盼的“吃饭行情”可能只是一厢情愿，谨防“吃饭”不成蚀把米。理由是：企业盈利1季度超预期增长可能是昙花一现；海外风险事件暂歇不能忽视后续实质性冲击；国内监管“脱虚入实”及“金融去杠杆”导向短期并不利于股市风险偏好持续回升。因此，仍维持区间震荡判断和自下而上配置策略，趋势性行情仍需等待。继续提示“后厄尔尼诺”主题。

　　进入7月，市场此前预期的“吃饭行情”能否如期而至？结合13年两轮大盘反弹的背景，当前宏观基本面整体边际平稳，经济增速短期不会出现失速下台阶；企业盈利2-4季度较15年仍将继续改善，但1季度增速有可能是年内高点；风险偏好方面，尽管前期的海外风险事件如英国退欧、美联储加息等暂时消退，同时在9月G20会议前政策预计平稳，但当前资本市场监管趋严，政策基调以“脱虚入实”和“金融去杠杆”为主，仍将压制风险偏好。因此，综合而言，我们认为趋势性行情仍需等待，当前市场依旧处区间震荡格局。配置上，临近中报披露，一方面自上而下关注受益于上半年涨价的周期品和需求持续上升的高景气消费品；另一方面自下而上布局中报业绩可能超预期的个股。此外，受15年超强厄尔尼诺的滞后影响，近期南方暴雨频发，发生洪涝灾害的概率提升，继续建议关注海绵城市、地下管廊等相关的环保监测、建筑管材等品种的事件性机会(详见前期策略报告).

　　6月PMI继续回落，发电耗煤等高频数据则有所好转，失速风险可控。上半年的经济数据将陆续公布，目前来看，6月制造业PMI回落至50%，较5月份小幅回落0.1个百分点，处于荣枯临界点。而财新制造业PMI则进一步下降至48.6%。从分项来看，除了生产指数继续回升之外，新订单、新出口订单等指数均呈回落态势，表明当前国内外需求依旧疲软。而从6月份的高频数据看，6月发电耗煤同比增长2.1%，同比增速16年以来首次转正；30大中城市房地产销售6月同比增长13.2%，增速进一步回落；高炉开工率在6月下旬逐渐回升。因此，整体来看，当前宏观基本面整体平稳，下半年经济增速失速下台阶的风险较小。

　　下半年盈利仍将继续改善，但增速可能回落，预计1季度或为年内高点。

　　1)营收增速水平仍能较1季度有所提升，但下半年的增速幅度将有所放缓.展望2-4季度，GDP增速仍将维持缓慢寻底的走势，不会出现明显的失速下滑；而上半年PPI同比降幅大幅收窄，3-4季度仍将维持收窄态势，但幅度可能较上半年有所放缓。此外工业企业收入增速在4-5月继续提升，因此结合GDP和PPI走势，我们认为2-4季度营业收入增速水平仍能较1季度有所提升，但下半年的增速幅度将有所放缓。

　　2)1季度预计为毛利率高点，2-4季度毛利率将小幅回落。从历史数据看，毛利率跟“PPI-PPIRM(滞后1Q)”成正相关，与原油价格成负相关。原油价格年初以来上涨30%以上，而从目前主流的机构预测来看，预计下半年原油价格仍将维持在50-60美元的水平，将对成本端带来较大的负面影响。而PPI方面，尽管PPI和PPIRM的同比降幅均在收窄，但由于滞后效应，下半年预计原材料价格的上涨将逐渐反映到成本端。因此，我们预计16年1季报的毛利率水平将是全年的高点，2-4季度的毛利率将逐季小幅回落。

　　3)受益于贷款利率的下降，预计财务费用率将进一步下行。在费用方面，从历史数据看，销售费用和管理费用相对刚性，和收入呈一定负相关，并且有明显的季节性，1、4季度略高于2、3季度。而受益于贷款利率的下降，14年年底以来财务费用率呈明显的下行趋势。我们预计下半年贷款利率仍将维持在低位，因此财务费用率有望进一步下行。

　　此外结合工业企业利润在4-5月份增速回落的情况，综上分析，我们预计2-4季度上市公司(非金融石油石化)盈利水平较15年将继续改善，但1季度盈利增速有望是年内高点。

　　中信证券：伐谋结构市布局周期品

　　伐谋结构市。中期压制A股的经济、汇率和信用等风险因素虽无改变，但市场对老风险的敏感度明显降低，7月份这些风险的发酵难以对A股指数趋势产生决定性影响。6月的事件冲击确实加大了市场波动，但7、8月对A股有潜在系统性影响的事件密度明显变小；而投资者预期难以达成一致，有限的存量资金集中于部分热点，造成了板块分化，指数整体震荡为主。预计7月份A股面临的依然是这种指数区间波动下的结构性行情，而非低风险期各板块普涨的吃饭行情；策略上，仓位选择和大小盘押注的重要性让位于对潜在强势板块的集中配置。

　　强者恒强难以持续，未来的结构市中，主要的机会大概率不会来自前期一直强势的板块。主要的逻辑在于：第一，从历史来看，上半年强势的板块在三季度很难持续有好的表现：1)上半年强势、超额收益率明显的行情在三季度很难继续有明显的超额收益，少数仅有的持续强势板块离不开自上而下系统性的机会或者行业本身基本面明显拐点的出现，并且这些因素能短时间内有效被市场预期，回看现在，上半年强势的板块多集中在抱团取暖的泛消费板块和科技概念股，结构性的机会多数是由于大幅下跌之后的估值修复行情，在中报预期相对已打满的情况下，强势板块三季度继续超预期可能性很小。2)近期不少强势股都出现了在高点大股东减持的情况，产业资本在涨幅高点选择退出本身也说明了强势股再往高走的难度较大。寻找新的强势板块是关键。

　　周期品有望成为新的强势板块。这里重点再分析一下周期品涨价和供给侧改革的市场逻辑。站在7月初的时点，回看上半年大宗的走势，基本可以归纳为：从工业品到农产品，不是反弹创新高就是在反弹创新高的路上。相比期货、现货市场的火爆，上游原材料的股票板块在上半年表现的差强人意。我们认为最大的预期差在于：1)库存见底的支撑下，当前商品价格的运行逻辑是“价格上涨预期产生需求”，而不是“需求增长预期产生价格”。2)供给侧改革提供的不仅是长期“故事”，还有短期“故事”：低库存和控产品种的价格可以无视产能需求关系持续上涨且难以证伪。理解这两点，我们就能明白这轮涨价应该不会轻易扭转。当前的时点不仅有涨价潮的催化，还是一个重要的业绩反转观察窗口。基本面见底，估值又不高，安全性也比较好的部分具有涨价预期的周期品板块，大概率将成为A股新的强势板块。

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