工商银行 (601398)
——资产质量稳定，业绩符合预期，维持“增持”评级

  2014年上半年，公司实现归属于母公司股东的净利润1481亿元，同比增长7.2% % ，基本符合我们我们预期的 7.4% 。公司实现并表后每股收益0.42元，每股净资产3.86元，年化ROAA1.51%，ROAE21.77%，同比分别降低 2bp、1.48%。
  规模扩张、中间业务收入增长和息差提升是贡献利润的主要因素。
  规模扩张贡献利润增长 7.09% ，是利润增长的最重要贡献因素。上半年，生息资产规模同比增长9.3%，其中，贷款稳健增长， 同比增12.96%， 环比增 7.36%；应收金融机构款项同比增长7.2%。计息负债规模同比上升8.2%，客户存款同比上升8.4%，同业负债同比增长7.38%。
  净手续费收入同比增长8.7% ，贡献利润增长 2.3% 。中收快速增长主要由于新兴手续费收入能保持较快增长，其中银行卡业务、代理收付及委托业务和投资银行业务同比增长 18.12%，15.74%和 15.27%。由于安心账户托管业务收入减少，资产托管收入同比下降 5.51%。
  净息差稳中有升，同比提升5bp ，贡献利润增长0.22% 。14 年上半年公司累计净息差 2.62%,较年初上升 5bp。虽然存款成本较年初上升 7bp 至 2.05%，但是资产端收益率亦有明显上升，其中债券投资收益率以及同业资产收益率分别上升16bp和43bp，经测算，2单季净息差2.51%，环比提升3bp。
 长管理效率提升贡献利润增长0.17% 。上半年公司成本收入比23.95%，处于同业中较低水平，同比下降 0.4%，比13年末下降4.08%，成本控制较好。
  信贷成本微升，贡献利润负增长  0.47% 。由于宏观经济增长放缓，中小企业的贷款不良率上升，公司上半年逾期贷款比率1.68%，较13年末上升0.33% ，其中3个月以内和 1-3 年逾期增速较快，分别增长 55%和 38%。上半年，公司不良双升，其中不良率 0.99%，较13年末提升 5bp，其中个人贷款不良率上升相对明显，提升 15bp,公司类贷款提升 1bp；不良贷款余额 1057 亿元，比 13年末增加 120 亿元，上半年核销 108 亿，占到13年全年165亿核销的三分之二，不良贷款生成率 0.35%，比13年末下降3bp。14年中期，公司拨备覆盖率238.02%，较13年末下降19%，年化信贷成本0.48%，较13年末上升6bp至0.73%，拨贷比2.36%，比13年末下降7bp。从区域来看，不良率较高的地区主要为以外向型经济为主的长江三角洲、 环渤海地区和珠江三角洲，西部地区受到煤炭价格下跌的影响，贷款违约也有所增加。从行业来看，资产质量压力较大的主要为批发零售业和制造业。
 维持公司"增持"评级，经济下行期凭借良好的风控，资产质量稳定，业绩符合预期，具有防御价值。维持盈利预测，预计14/15年净利润增速8.2 %、9.1%，对应PE4.3X、4.0X，PB0.82X、0.69X，估值优势显著。