隧道股份 (600820)
——订单增长加速，国企改革将持续推进

  14H1业绩增长2.4% 扣非后增长4.7%），低于预期，新签订单增速超预期 ，达30.7%。上半年公司实现收入98.8亿元，同比增长5.5%，归属于母公司股东净利润6.3亿元，同比增长2.4%，不及市场预期。但值得注意的是，公司上半年中标合同总额达157.4 亿元，同比增长 30.7%，为未来增长加速夯实基础。
  上海以外地区订单同比上升152%，异地扩张取得突破。报告期内公司在市外业务和海外业务拓展上取得良好成效，市外订单达131.4亿元，同比增长152%，公司先后中标13.7亿元南昌市绕城高速路BT项目和约合18亿人民币的新加坡汤申线项目，总计占13年营收的13.5%，市外业务占比由13H1和 FY13的43.3%和47.1%
大幅提升至83.5%。
  地下业务收入转换致毛利率回升，管理费用和财务费用是净利率下滑的主要原因 。受益于公司13年全年地下业务订单占比的回升，随着其中部分订单逐步转化为收入，2014公司毛利率同比上升1.2个百分点，但由于14H1地下业务中标合同占比下滑至47.5%（13年为60.8%），预计明年毛利率会略有下滑。2014 净利率下滑1.0个百分点主要系管理费用率和财务费用率同比分别上升1.2和0.6个百分点。
  经营性现金流较去年同期实现转正，收现比同比略有下滑。2014 单季度经营性现金流净流入为3.33亿元，较去年同期的-5.34亿元大幅好转。 2014收现比 71.87%，同比下降 1.05 个百分点。
  国企改革仍将是公司下半年工作的重要推进方向。上半年，公司持续朝着成为城市基建综合服务商目标前进，我们维持对于公司国企改革方面推进模式的3大判断：1）管理层注入，引入市场化选聘机制；2）股权激励激发核心员工业务潜力；3）引入战略投资者，提升公司核心竞争力和异地接单能力。
  维持“增持”评级，下调盈利预测 ：基于公司上半年订单大幅增长以及下半年将持续推进国企改革，我们维持对公司的“增持”评级，但由于14H1收入增速相对较慢，我们下调14年盈利预测5%，预计公司14和15年 EPS分别为0.52元和0.61元，对应增速分别为14%和18%，对应PE10.5x和8.9x。