五粮液 (000858)
——业绩符合预期，正处逐步改善阶段，维持增持评级

 中报每股收益1.05元 ，符合预期。上半年五粮液实现收入116.63亿元，同比下降 24.85%，实现营业成本28.57亿元，同比下降34.72%，实现归属母公司净利为40.02亿元，同比下降30.9%，每股收益为1.05元。其中，二季度单季实现收入49.43亿元，同比下降 27.78%，净利润为13.83亿元，同比下
降36%。业绩基本符合我们预期。
  投资评级与估值 ：维持盈利预测与增持评级。我们预测2014-2016年EPS分别为1.74元、1.88元以及2.1元，对应目前股价PE分别为11倍、10倍与9倍，维持增持评级。
  有别于大众的认识 ：我们认为五粮液报表整体符合预期：1）二季度收入下滑幅度较一季度大，一方面是由于5月底降价对收入有影响， 另一方面也由于去年6月的集中发货，抬高了基数。2）上半年整体毛利率为75.5%，较去年同期上升近3.7个百分点，主要是公司严抓生产管理与成本控制。但上半年销售
费用同比增长近50%，导致销售费用率上升7.7个百分点至15.4%。我们认为跟公司加大市场投入相关。3）应收票据较年报增加 53.27 亿元，主要原因在于为减少经销商资金压力，今年更多地使用银行承兑汇票。2014 年上半年销售商品现金流入+应收票据增量较2013年同期只下滑19%，比收入下滑幅度窄。
4）我们认为公司正处于逐步改善阶段，从终端情况来看，动销情况良好，整体库存不高。厂家从5月份以来大大加强对市场的管理，导致一批价一度超过600元。我们预计三、四季度五粮液业绩下滑幅度将有较大缩窄。
  股价表现的催化剂 ：一批价、定期报告公布
  核心假设风险：宏观经济疲软、反腐力度超预期