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商品市场中的择时策略

本文中我们构造和研究了几个简单的交易策略的表现，这些策略允许投资者在股票和商品之间择时交易。实证研究表明，该策略在捕捉股票和商品市场中的时变风险溢价时表现优异，超过基准指数、买入-持有策略和趋势跟踪策略。

   一、用风险溢价在商品市场上择时

   商品期货市场近期持续吸引投资者的注意力，商品指数基金的规模五年内从130亿美元增长到2600亿美元。商品市场吸引力的来源主要基于其与股票较低的甚至负的相关性，从而可以达到分散组合风险的目的。Gorton等（2006）得出以上结论，发现了支持投资组合中把商品包括进来的明显的证据。但是，Harvey等（2006）指出，要避免单纯的运用历史收益推断、在可靠的收益来源和可能的收益来源之间寻求平衡也很重要。

   现代金融理论假设大多数收益的可靠来源是风险溢价（risk premium）。商品市场中有三种风险溢价：第一种来源于影响标的资产的风险因素，它通过期现套利被传导到期货价格；第二种来源于期货价格的期限结构，很多研究显示商品中来源于远期曲线形状的“展期收益”解释了大部分的预期收益；第三种来源于生产者的套期保值需求，主要基于Keynes（1930）的套期保值压力假说（hedging pressure hypothesis），近期相关的研究在商品期货市场和金融期货市场上发现了时变套期保值压力风险溢价，虽然其在这两种市场上的性质不同。

   我们的研究集中于套期保值压力风险溢价，并尝试根据它构造一个纯粹多头时变策略，该策略在以下市场进行择时交易：商品市场、标准普尔500指数和无风险资产（短期美国国债）。我们考虑六种商品代表3个主要的商品类别：能源、金属和农产品，它们是原油、黄金、白银、铜、大豆和白糖，这些品种都具有较好的流动性。我们运用美国商品期货交易委员会（CFTC）发布的交易商持仓报告来构造套期保值压力的指标。CFTC把大型交易商分为商业型交易商和非商业型交易商，我们对这两者都运用套期保值压力指标来衡量。商业型交易商的期货头寸反映了套期保值需求，非商业型交易商的持仓反映了投机者的行为，但是可能也包括动量交易者比如指数基金或对冲基金，对这两者的衡量可以为择时提供不同的信息。

   Keynes（1930）的套期保值压力假说不适合于标准普尔500指数，只有商业性套期保值压力反映一类交易者的行为时，我们才考虑它。交易商持仓报告似乎在商品、股票和外汇交易中得到了广泛的应用，交易者们把它作为长线投资的导向指标。交易商持仓报告受到了行业内参与者的高度重视，以至于2006年CFTC一度宣布不再发布该报告的时候，4500个业内人士敦促其继续发布。

   我们基于套期保值压力中的信息构造了简单的择时策略，具体来说，当商业型套期保值者为空头或者投机者为多头时，我们在特定的商品市场保持多头头寸；当商业型套期保值者在标准普尔上为多头时，我们也同样保持多头。商品择时信号来源于套期保值压力假说，交易标准普尔的信号来源于Basu等（2008）的结果。我们的策略与使用交易商持仓报告的交易者所用的“触发策略”（trigger strategies）在本质上相似，我们运用不同的绩效评价指标来衡量该策略的表现，并与趋势跟踪（trend-following）策略进行比较。

   二、数据和方法

   当某个可报告的交易商，即其头寸大于规定的最小报告水平，而CFTC将其识别后，该交易商被分类到商业型或非商业型交易商中。如果该交易者运用期货合约进行以套期保值为目的的交易，其报告的头寸将被计入商业性持仓。为保证交易商分类的一贯性和尽可能的精确，如有必要，CFTC市场监督人员将核对相关表格并进行重新分类。可报告的交易商在一个市场上可能被CFTC划为非商业类而在另一个市场上划为商业类，但是在同一市场上不能两类都有。商品期货市场上，商业持仓和非商业持仓构成了总持仓的70％―90％。

   任一市场上任何类型交易商的套期保值压力定义为该类型交易商持有的多头合约数量与该市场总持仓的比值。也就是说，套期保值压力衡量的是不同类型交易商间多头和空头头寸相对于总持仓的不平衡，我们运用的是周数据，区间为CFTC开始发布交易商持仓报告时的1992年10月到2006年。

   我们的择时策略来源于商品生产者的套期保值压力假说，其暗示了当商业型套期保值者为空头或者投机者为多头时，投资者应该保持多头。对标准普尔的投资策略基于Basu等（2008）的结果。具体的策略构造如下：每周五，某个商品和标准普尔500指数的套期保值压力均低于其52周的平均水平时，我们就投资该商品；相反，当两者均高于其52周平均水平时，我们就投资标准普尔指数。在其他情况下，我们投资于无风险资产。我们对这些策略在2000年至2006年期间的表现进行了检验。

   我们选取趋势跟踪策略作为对比基准。因为没有一个普遍接受的理论来选取如此策略（根据金融理论的范式，这样的策略不会产生异常收益），我们寻找最难击败的趋势跟踪策略，根据测试的一系列趋势跟踪策略，选取了表现最好的“趋势-反转”策略作为比较基准。当某商品上周的回报低于52周平均水平，同时标准普尔500指数上周的回报高于52周平均水平时，该策略投资于该商品；相反，商品的回报高于52周平均水平，同时标准普尔500指数的回报低于52周平均水平时，该策略投资于标准普尔500指数；其他情形下，该策略全部投资于无风险资产。该策略基于数据挖掘，但是可能对于我们的风险溢价策略是最具挑战性的基准。

   三、结果

   我们在归纳了基础资产（标准普尔500指数、6种商品以及其等权重的组合）在2000年至2006年的表现后发现，铜是表现最好的单个商品，其夏普比率为0.66，等权重组合比任何的单个商品有更低的波动率，这反映出由商品间低相关性带来的分散化收益，其夏普比率为0.56，期间标准普尔500指数的夏普比率只有0.05。任何固定权重的由标准普尔指数和等权重组合构成的组合都不可能达到比等权重组合更高的夏普比率。

   我们在分析了运用商业套期保值压力的择时策略表现后发现，对单个商品和等权重组合来讲，择时策略在黄金和白银上表现最好，其相对于标准普尔指数的阿尔法值分别达到11％和19％。等权重组合有最低的波动率，其阿尔法为11％且有最低的P值。这个结论大体上支持了商品市场中的套期保值压力假说和股票市场中的时变风险溢价，这些都被择时策略成功捕捉到了。

   我们在观察基于非商业套期保值压力（期货市场上大型投机者的头寸）的择时策略表现时看到，结果大体类似，等权重组合的夏普比率和阿尔法值基本与商业套期保值压力策略下的结果一致。尽管如此，对单个商品来说还是略有不同，基于非商业套期保值压力策略的铜、原油、大豆构成的组合表现优于基于商业套期保值压力策略下的表现，而对白银和白糖来说结果则相反。这表明商业套期保值压力和非商业套期保值压力捕捉的风险溢价的性质不同，后者反映了投机者的影响，他们没有必要对套期保值者的需求进行回应，但可能反映了动量交易的影响。

   我们在观察趋势跟踪策略的表现时发现，除了在白银品种上两者相当外，该策略下单个商品的表现不及套期保值压力策略。等权重组合的阿尔法值为6.7％，P值为1.6％，这表明趋势跟踪策略可以增加价值，但是在检验区间内表现不及套期保值压力策略。

   下图对2000年至2006年期间的三种策略下等权重组合的累积收益进行了对比，发现两种套期保值压力策略几乎取得一致的累积收益，且明显高于趋势跟踪策略。

   三种策略下等权重组合的累积收益

   由于套期保值压力策略基于过去52周平均值的偏离（deviations），所以需考虑其稳健性。我们通过改变偏离的基准来看其稳健性，比如，如果最近一周的收益高于或低于52周历史分布的一定百分比（而不是平均值）时，发出买入或卖出信号。以商业套期保值压力策略为例，如果该商品和标准普尔指数的商业套期保值压力均低于过去一年套期保值压力的一定百分比，我们就持有该商品的多头，反之则持有标准普尔指数。我们检验了该百分比为60％、80％时等权重组合的三种策略表现，结果显示，商业套期保值压力策略在这两个水平下的夏普比率和P值表现变化并不是很大，而非商业套期保值压力策略在60％水平下与原先表现基本一致，在80％水平下表现欠佳，这表明该策略在极端水平上不是很可靠。趋势跟踪策略在60％水平上与原先表现一致，而在80％水平上夏普比率和阿尔法值均为负值，这表明与其他两者相比，它是最不稳健的。